摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负(fù)，且低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少，表内票(piào)据增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增(zēng)，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，部分(fēn)额度给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息(xī)预(yù)期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进一area可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于(yú)银行(xíng)存(cún)款利率下调。二(èr)是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，短期需要关(guān)注(zhù)5月末资金利(lì)率(lǜ)是(shì)否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布(bù)4月(yuè)金融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去年同期(qī)因局(jú)部疫(yì)情而基数偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注(zhù)以下(xià)两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且(qiě)低(dī)于(yú)去(qù)年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最(zuì)低值(zhí)，低于(yú)去年同(tóng)期的(de)-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民(mín)融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融(róng)资也在(zài)边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较(jiào)3月明显回落(luò)以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分(fēn)从(cóng)表外转入表内。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资的同时，还给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不(bù)过企业(yè)融(róng)资结构向好，中长期贷款延(yán)续同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿(yì)元，连(lián)续九个(gè)月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月(yuè)和6月(yuè)地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发(fā)行提(tí)前批额度，地方债(zhài)净发行(xíng)规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业(yè)融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下来重(zhòng)点关(guān)注居民(mín)融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是(shì)企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连(lián)续13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居民存(cún)款可(kě)能(néng)有几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理(lǐ)财(cái)规模(mó)的(de)增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应(yīng)居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持(chí)高位，居(jū)民(mín)加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构(gòu)数据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能(néng)转回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来看对流(liú)动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显(xiǎn)示(shì)财政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额(é)（收入(rù)大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新增居(jū)民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行净投放等(děng)数(shù)据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素(sù)法测算超储带来(lái)更多不(bù)确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供给(gěi)量较为充裕，使得(dé)资(zī)金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数(shù)据发布前的(de)状态(tài)，对社融(róng)不及(jí)预(yù)期的利多反应钝化(huà)。对债(zhài)市(shì)而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)贷款弱于去(qù)年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反映出(chū)市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发(fā)力的担忧(yōu)，部分资(zī)金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预期的社融公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现(xiàn)出(chū)部分投(tóu)资者预期利率已(yǐ)下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充(chōng)裕，助力资(zī)金利(lì)率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机(jī)构资产(chǎn)负债表数(shù)据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔(péi)率已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年(nián)降息(xī)预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差(chà)，两次(cì)降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行(xíng)可能(néng)更(gèng)多依赖于(yú)降息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续(xù)升温(wēn)。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态，需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货(huò)币政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内(nèi)货(huò)币政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)变化，国内货币(bì)政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经(jīng)济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如(rú)流动性投(tóu)放(fàng)少于往(wǎng)年(nián)同(tóng)期(qī)，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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