主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速积极回(huí)升，抵消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义营(yíng)收增速回(huí)升，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两(liǎng)方(fāng)面，其一(yī)是国际高油价导致的输(shū)入(rù)性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通费(fèi)用同(tóng)比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分(fēn)点形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备(bèi)等均(jūn)回升(shēng)明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价(jià)等(děng)对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在(zài)缓和(hé)中下(xià)游成本压力，但高油价继(jì)续(xù)构(gòu)成输入性成本(běn)传导。3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石(shí)化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国(guó)际高(gāo)油(yóu)价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性(xìng)，但石化(huà)产业(yè)链(liàn)利(lì)润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大的(de)成(chéng)本压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收(shōu)入回(huí)升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速也积(jī)极(jí)改(gǎi)善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本(běn)压力(lì)均承压背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业(yè)企业(yè)利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望(wàng)二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延(yán)需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步(bù)结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是(shì)高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前降费政策(cè)更多为(wèi)延(yán)续(xù)而非(fēi)新(xīn)增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验(yàn)证，重(zhòng)点关注(zhù)下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方(fā95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通ng)面：

　　其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的(de)输(shū)入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费(fèi)政策持续(xù)改(gǎi)善(shàn)企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企业利润增(zēng)速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工业企(qǐ)业利润同比增速6个(gè)百分点。但从今年(nián)开始前期社保费降费的企业(yè)开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增更大力(lì)度的降费(fèi)政策，从同比视角来看费用(yòng)对于工业企业(yè)利润的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落对于(yú)名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价(jià)等(děng)对于(yú)短期消费需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤(méi)价回(huí)落已在缓和(hé)中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高(gāo)油(yóu)价下(xià)的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的(de)（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面(miàn)临最大的成(chéng)本压(yā)力改善和(hé)积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等(děng)行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价(jià)格回落导致上(shàng)游(yóu)利(lì)润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成本(běn)压力缓和的(de)格局(jú)，中下游(yóu)利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相较而言，石化(huà)产业链行业在(zài)营业收入与成本压(yā)力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向结(jié)束持续一年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼(lóu)政策已(yǐ)推动(dòng)上半(bàn)年地产建(jiàn)安投资和竣(jùn)工积极回(huí)补(bǔ)，有(yǒu)望(wàng)拉动下(xià)半年(nián)汽车(chē)、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后(hòu)工业(yè)企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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