核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均(jūn)可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动下(xià)数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交流活动时(shí)，对今年市(shì)场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长风格者以人(rén)工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大(dà)涨的(de)品种都(dōu)存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么(me)理(lǐ)解(jiě)这种割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风(fēng)格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为(wèi)近期银行(xíng)等高股(gǔ)息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们(men)通过行业和指数层面分析市(shì)场风格特征(zhēng)，发现市场自底(dǐ)部(bù)反转以来价值与成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反(fǎn)转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来(lái)申万一(yī)级行业中成长类(lèi)行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级行(xíng)业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格(gé)行(xíng)业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来科(kē)技占优，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维(wéi)度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内(nèi)部分化(huà)明(míng)显。从(cóng)代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背后(hòu)源(yuán)于指数的成(chéng)分(fēn)行业(yè)权(quán)重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创(chuàng)业(yè)板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的(de)电(diàn)力设(shè)备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科(kē)技行业(yè)权重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初(chū)期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场自底部起来后，处低位的(de)行(xíng)业容易受到政策利好和预期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱(qū)动下的情绪修(xiū)复。数(shù)字经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加(jiā)快发展数(shù)字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经(jīng)济行情持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人(rén)工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估(gū)行(xíng)情(qíng)也(yě)主要来自低估值的国央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特(tè)估”概念(niàn)，政策层(céng)面高度重视国央企价值实现，相关政策和(hé)事(shì)件进一步(bù)催(cuī)化行情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估(gū)指数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化决定(dìng)未来(lái)风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国(guó)证成长(zhǎng)指数(shù)与价(jià)值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相(xiāng)对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到(dào)了(le)2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回(huí)归成长，原(yuán)因(yīn)在(zài)于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价(jià)值股，国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格(gé)和(hé)主线的(de)关键仍(réng)在(zài)业绩，未来(lái)关(guān)注基(jī)本面的趋(qū)势。当(dāng)前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市(shì)场或由(yóu)前期(qī)的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报(bào)的基本面(miàn)验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望(wàng)更快，但(dàn)风格内部(bù)盈利(lì)增速可(kě)能仍有分化(huà)，例如成长风格(gé)类(lèi)指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的(de)30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基(jī)本(běn)面(miàn)相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行(xíng)业或(huò)再平(píng)衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着我们的(de)判断(duàn)。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛(niú)市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显示当前基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较(jiào)一(yī)季(jì)度均明(míng)显走弱；从物价(jià)数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当前国内基(jī)本(běn)面回(huí)暖仍需要一(yī)个过程(chéng)，未来(lái)短期内市场(chǎng)更(gèng)可能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全年数字经济仍(réng)是(shì)主(zhǔ)线。在政策和(hé)事件的催化下(xià)数字经济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明显，未来(lái)决定风格(gé)的关键在于相对(duì)基本面趋(qū)势，应关注能够有业(yè)绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期(qī)，但(dàn)从全年维(wéi)度(dù)看(kàn)坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸政策(cè)和(hé)技术驱动下(xià)数字经济(jì)仍(réng)是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流(liú)通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对数字(zì)安全和数字基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素(sù)市场提(tí)供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素(sù)市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设(shè)施建设(shè)，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数(shù)据(jù)中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatG坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸PT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能应(yīng)用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻(luó)辑和推理上(shàng)的部(bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国(guó)自(zì)然(rán)语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目(mù)前政策(cè)关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日本(běn)式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计(jì)今年社零总(zǒng)额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今(jīn)年以(yǐ)来(lái)消费行业(yè)涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向上的机(jī)遇。结(jié)合海通行业(yè)分(fēn)析(xī)师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块(kuài)中中药(yào)净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度(dù)同样(yàng)较高，未来行情(qíng)或(huò)也将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的(de)分化，我们认为可以关注中特(tè)重估三大(dà)可(kě)能发力方(fāng)向，即关系国计(jì)民生的重大安全领(lǐng)域(yù)、举国体制(zhì)支持的(de)部(bù)分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸