文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适度放松或是(shì)破局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私(sī)人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益(yì)高于(yú)债务增加而产生的(de)利息等成本(běn)，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意(yì)举债(zhài)融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财(cái)政(zhèng)预算(suàn)的严格(gé)约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案(àn)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去(qù)年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限(xiàn)额(é)。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一(yī)特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算框架(jià)内的。二(èr)是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负(fù)债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度(dù)处于(yú)50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压(yā)力(lì)较大(dà)的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企业部门的融(róng)资(zī)提(tí)供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务(wù)不断走高(gāo)，城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城投(tóu)债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的(de)态度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务(wù)化解工作。二(èr)是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松(sōng)。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求(qiú)，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客观基础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的时(shí)期(qī)，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营状况一般也(yě)较好(hǎo)，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆加(jiā)大(dà)投资(zī)和生产带(dài)来的收益高于债务增加而(ér)产生的(de)利息等成本(běn)，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及(jí)疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速(sù)有所下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看，在经历了(le)三年疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入预(yù)期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并(bìng)不(bù)充(chōng)足且(qiě)实际效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我国的(de)宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏高(gāo)了(le)，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正(zhèng)面临内需(xū)不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分(fēn)化(huà)显著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资(zī)则面(miàn)临过(guò)剩的问题(tí)。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是(shì)持续(xù)的增(zēng)量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民间固定(dìng)资(zī)产投资增速显著高(gāo)于全社会固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到(dào)影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资(zī)近乎零(líng)增长。第(dì)二(èr)，去(qù)年以来，银(yín)行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会(huì)在(zài)减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部(bù)分没有进入实(shí)体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部(bù)门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需(xū)求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过(guò)房地产，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的(de)信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产需求(qiú)难以回(huí)暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务空间受年初(chū)的财政预(yù)算约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测(cè)算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额(é)度(dù)不(bù)得(dé)突破限额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但都未突(tū)破预算。第(dì)一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非常规财政(zhèng)工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外(wài)是(shì)2022年专项债限额空间的释(shì)放(fàng)。去年经济受疫情(qíng)的(de)冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严格(gé)来讲并未突(tū)破预(yù)算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严(yán)格按照预(yù)算限额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国居民(mín)的资产结构主要可以分为非(fēi)金融资产和金融(róng)资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产(chǎn)价格的低(dī)迷制约了居民资产负债(zhài)表的(de)扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房地(dì)产的价(j说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用ià)值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城市二(èr)手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城(chéng)市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年(nián)回升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的(de)消费(fèi)决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时(shí)间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调(diào)查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧距(jù)离(lí)疫情(qíng)前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对(duì)未来收入不确定性的(de)担(dān)忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截(jié)至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水(shuǐ)平(píng)，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降(jiàng)叠加居民(mín)收(shōu)入(rù)和信心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同比有(yǒu)所回升，但仍远不及(jí)同(tóng)样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年(nián)的居(jū)民累计新增存(cún)款更(gèng)是(shì)达(dá)到了疫情以来(lái)的(de)最(zuì)高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款的(de)增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有限(xiàn)以及居民收(shōu)入(rù)和信心仍(réng)未(wèi)恢复(fù)，预计短期内居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡(pō)以及城投债(zhài)务(wù)压(yā)力(lì)较大(dà)的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边(biān)际退坡(pō)。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资(zī)进行了很(hěn)大的支持，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和结(jié)构(gòu)性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)从(cóng)边(biān)际上来看也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政策(cè)工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结(jié)存额度，进(jìn)一步提(tí)升(shēng)额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的(de)房企纾困专项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)余额(é)仍为零。由(yóu)于多项工具(jù)的(de)使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央行未来进(jìn)一步提升额度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的债务(wù)规模仍然持续(xù)走高。考虑到(dào)其债务(wù)压力(lì)偏大，城(chéng)投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今(jīn)年(nián)一(yī)季度银(yín)行体系对(duì)企(qǐ)业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最(zuì)高(gāo)水平，超过去年全(quán)年的(de)一半，其可持续性难(nán)以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了(le)一季(jì)度杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升(shēng)幅(fú)度预计将(jiāng)会(huì)是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有限，未来的解决办法我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)可以考虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投(tóu)化(huà)债。地方债务压力的化解是(shì)今(jīn)年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季(jì)度(dù)城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上(shàng)升也反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台积(jī)极(jí)化债的态度及决心。二季(jì)度可能延(yán)续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企业部门的(de)杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国家政府(fǔ)杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一(yī)定的(de)加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具来(lái)释放流动性，适(shì)时(shí)适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低实体部门(mén)的融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及(jí)预(yù)期。

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