主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国际高(gāo)油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。其(qí)二是今年(nián)降费政(zhèng)策未(wèi)再(zài)明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善拉动利润增速(sù)6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。3月工(gōng)业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽(qì)车、家具、计算机通信电子(zi)设(shè)备等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释(shì)放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地(dì)产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对(duì)于石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入(rù)性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其(qí)他行业。由于(yú)我国(guó)石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价(jià)带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现(xiàn)韧性(xìng)，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大的(de)成本(běn)压(yā)力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下(xià)游利润增速也积(jī)极改(gǎi)善，相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或(huò)再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味(wèi)着成本(běn)压(yā作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面)力仍较(jiào)大。其(qí)三是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除(chú)基数(shù)扰(rǎo)动后(hòu)的企(qǐ)业(yè)盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验(yàn)证，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需(xū)求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增速已积极(jí)回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力(lì)开(kāi)始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续(xù)改善企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全(quán)年工业企业利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今(jīn)年(nián)开始前期社保费降费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大力度(dù)的降费政策，从(cóng)同(tóng)比视角(jiǎo)来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速(sù)的(de)拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子(zi)设(shè)备（高(gāo)基数(shù)下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于(yú)短期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国石(shí)化产业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业(yè)链吸(xī)收，国(guó)内以中下游为主的(de)石化(huà)产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的（成本(běn)率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠近(jìn)下游(yóu)的消费(fèi)行业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也明显改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回(huí)升，因而下(xià)游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继(jì)续好于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)、家(jiā)具等行业利润(rùn)增速(sù)均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶(yě)金产业链(liàn)虽然(rán)整体利润增(zēng)速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游利(lì)润下降的缘故(gù)，而(ér)中下游面临(lín)的是营收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中(zhōng)下游利(lì)润(rùn)增速(sù)改善明显，金(jīn)属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业(yè)收入与成本(běn)压力均(jūn)承压(yā)背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的(de)内(nèi)生恢(huī)复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压力(lì)背(bèi)景(jǐng)下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三(sān)是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后(hòu)的企业(yè)盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指(zhǐ)标(biāo)已经(jīng)验(yàn)证，其(qí)一是居(jū)民消费(fèi)倾向结束持(chí)续(xù)一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积(jī)极回补，有望(wàng)拉动(dòng)下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大(dà)宗(zōng)消费(fèi)，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节(jié)选自(zì)申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用(yòng)压力——工(gōng)业企(qǐ)业效(xiào)益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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