平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的(de)低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在(zài)于人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期(qī)的(de)次低(dī)点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和直接(jiē)融资基(jī)本延(yán)续了一(yī)季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券到(dào)期规(guī)模较大(dà)。3）政府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)，截至5月上旬尚未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方债额度，期(qī)间(jiān)空(kōng)档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排(pái)序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不(bù)足(zú)的结论。一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利(lì)率市场化(huà)改革较快推(tuī)进(jìn)，这(zhè新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗)有助(zhù)于缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个(gè)月(yuè)翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款(kuǎn新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗)扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落(luò)。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民(mín)提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政(zhèng)对实(shí)体经济支持(chí)力度(dù)可(kě)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经济环(huán)比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回(huí)升幅(fú)度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对实(shí)体经济的支持还是比较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家庭超额(é)储蓄动(dòng)用(yòng)等方(fāng)式扩大(dà)总需(xū)求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量同比增速(sù)持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及(jí)今(jīn)年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回(huí)暖、人(rén)民币(bì)汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资(zī)和直(zhí)接融(róng)资基本延(yán)续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社(shè)融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融资、非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融(róng)资分(fēn)别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续高于去年(nián)同(tóng)期(qī)，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对(duì)净融(róng)资(zī)构成拖(tuō)累。截至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业(yè)债券融资(zī)支持工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力(lì)，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规(guī)模与去年相(xiāng)当。但不同(tóng)之处在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经下达剩余批次(cì)的新增地(dì)方债(zhài)额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下(xià)发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余(yú)发(fā)行额(é)度不及万(wàn)亿。如(rú)果近期下(xià)达地方债额度，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地(dì)方债可能至6月中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷(dài)款和信(xìn)托贷(dài)款单月小幅新增，相比去(qù)年同(tóng)期分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票据(jù)贴现减少新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗的(de)情况下，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序(xù)，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出(chū)企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够(gòu)有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企(qǐ)业贷(dài)款利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影(yǐng)响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现了(le)2022年(nián)3月(yuè)以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费(fèi)的规(guī)模可(kě)能较为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平(píng)均利率分别环(huán)比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行(xíng)理(lǐ)财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定影(yǐng)响。但(dàn)结合其(qí)他指标看，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体经济的支持(chí)力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相关(guān)的高频指(zhǐ)标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大(dà)项目开工(gōng)金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的(de)半数）。从(cóng)4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济的环比(bǐ)增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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