来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后(hòu)主要发达经济(jì)体持续宽(kuān)松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我(wǒ)国(guó)货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持(chí)在高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海外蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子主要经济体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀(zhàng)压(yā)力(lì)的情况下，我国(guó)的(de)终端消费通胀水平(píng)已经(jīng)连续三年(nián)处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到(dào)全球大(dà)宗(zōng)商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中体现蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子，剔除(chú)食品和(hé)能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个台阶。而在(zài)疫情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜(xiān)明对(duì)比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于(yú)比(bǐ)较高的(de)位置。为何这么高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一(yī)部分(fēn)而(ér)已(yǐ)，它(tā)主要包含(hán)的(de)是存(cún)款。事(shì)实(shí)上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任(rèn)何(hé)商(shāng)品(pǐn)都具有货币(bì)属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做(zuò)货(huò)币使用，我们在(zài)之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交易(yì)其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可(kě)以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放(fàng)在(zài)银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是类(lèi)似的，它(tā)们对于(yú)居(jū)民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币的(de)本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的(de)大(dà)小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差(chà)一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性比活期存款要(yào)差(chà)一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边(biān)界(jiè)，比如(rú)加上(shàng)实体(tǐ)部门持有的理财、货(huò)币及公募基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居(jū)民和企(qǐ)业还(hái)有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企(qǐ)业(yè)减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资管产品规(guī)模也(yě)陆续出现(xiàn)负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说(shuō)明(míng)实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步(bù)向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能(néng)会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创造(zào)的货币更(gèng)多(duō)转回了(le)购买银行存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实际的(de)货币创造速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统计存在范(fàn)围不全(quán)面的问题，我们可以更多依(yī)赖社(shè)融(róng)的数据来(lái)观察货币的(de)创造速度。因(yīn)为(wèi)从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一(yī)个(gè)居(jū)民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如(rú)果统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造就会(huì)客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转和存(cún)在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的(de)实际(jì)经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速(sù)度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币的(de)存量，还有看(kàn)这些存量货币(bì)在经济体中每(měi)年流通多少(shǎo)次，即货币的(de)流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的(de)时候，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的(de)货币量扩张了四分之一。截(jié)至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为(wèi)，政府部门(mén)主导货(huò)币创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速(sù)度(dù)也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币(bì)在经济(jì)中加快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从(cóng)居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而(ér)疫情(qíng)影(yǐng)响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民(mín)信心和预期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货(huò)币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货(huò)币流通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社(shè)融衡量的(de)货币(bì)流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币流通速(sù)度明显降低(dī)，根(gēn)据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数据(jù)就能观(guān)察出来。从(cóng)一季度统计局居(jū)民收支调查数(shù)据看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为(wèi)一个(gè)部(bù)门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居(jū)民贷(dài)款再度(dù)出现负增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出(chū)现这种(zhǒng)情(qíng)况(kuàng)，上一次(cì)是08年金(jīn)融危机的(de)时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高(gāo)的(de)时(shí)候曾达到(dào)9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一(yī)增(zēng)长速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法(fǎ)看到信贷投放的结(jié)构，但可以用债(zhài)券净发行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫(yì)情(qíng)期(qī)间，国企等公(gōng)共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公共部门(mén)是信用和(hé)货币(bì)创造(zào)的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了(le)货币流通(tōng)速度(dù)没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子ng>如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳(wěn)定实体的(de)融资需(xū)求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体信心和预期，改善(shàn)货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来看(kàn)，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本(běn)。当资(zī)产(chǎn)端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力(lì)较(jiào)多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然(rán)偏高。我们(men)在之前(qián)的专(zhuān)题中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居民(mín)增(zēng)量房贷利(lì)率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分(fēn)居(jū)民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价(jià)格面临调整压力，各类金(jīn)融(róng)资产(chǎn)的回报率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的(de)资产负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居民负债端成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民(mín)和(hé)企业(yè)对于(yú)未来的(de)信心强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了(le)，对(duì)于整个经济体系来说，货币(bì)流转速(sù)度才能加快，经济(jì)需求(qiú)才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和(hé)预(yù)期，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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