核心观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于市场预期，居民(mín)新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。居民消(xiāo)费和按(àn)揭贷款均明(míng)显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的(de)总需(xū)求短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信(xìn)心依然不足。居(jū)民(mín)部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力(lì)度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一(yī)步(bù)提振，这也(yě)是后续观察(chá)金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条(tiáo)修复节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在(zài)于激活居民部(bù)门(mén)

　　4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和信贷(dài)均低(dī)于预期下沿，新增融资(zī)在前置发(fā)力后自然(rán)回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发(fā)力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续回升一(yī)般指向(xiàng)需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存(cún)量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济复苏(sū)的力度(dù)依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷对(duì)经济的推动(dòng)效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力(lì)，商(shāng)业银行(xíng)信贷(dài)投放的前置发力意(yì)愿(yuàn)较强，一(yī)季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边(biān)际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后(hòu)续观(guān)察金融(róng)和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一(yī)则，在政策(cè)层较强(qiáng)的稳信贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金(jīn)融条(tiáo)件持(chí)续(xù)宽松(sōng)，资金的供给端并不是(shì)问题。新增融资持续性的(de)关(guān)键在于需(xū)求端，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而(ér)今(jīn)年财政预算在(zài)“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业融资需求自(zì)2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策(cè)的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求却(què)难有定论(lùn)，表(biǎo)观(guān)上，居(jū)民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取(qǔ)决(jué)于收入预期和负(fù)债强度(dù)，而当前居民就业和(hé)收入(rù)明显分(fēn)化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群(qún)体，失业率持续处于(yú)接近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业部门(mén)持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存(cún)款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和(hé)年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存(cún)款的(de)方式沉(chén)淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消费(fèi)的方(fāng)式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预(yù)期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信(xìn)贷(dài)同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也明(míng)显弱(ruò)于季节性(xìng)水平。乘联(lián)会(huì)数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续两个(gè)月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势(shì)，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于(yú)理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明(míng)显，导致以按(àn)揭贷(dài)为主(zhǔ)的(de)居民中(zhōng)长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存款增(zēng)速连(lián)续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超额(é)储蓄”并未(wèi)出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释放；另(lìng)一(yī)方面，可能指向居民收(shōu)入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增(zēng)净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融(róng)企业(yè)部(bù)门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应(yīng)为基建(jiàn)和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净(jìng)融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发(fā)力仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前(qián)下(xià)达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居(jū)民部(bù)门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背(bèi)离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户(hù)向居民账户转移，而存款数年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速(sù)有望进一步回落(luò)，资金利(lì)率中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策(cè)利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复(fù)的稳定性和(hé)持续(xù)性将进一(yī)步增强，宽货(huò)币的(de)发力强度将会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余(yú)资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央(yāng)行结(jié)存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结余(yú)资金向私人(rén)部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动(dòng)广(guǎng)义货币(bì)供应量M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的(de)强劲态(tài)势(shì)将会继(jì)续减弱，但短期(qī)内仍有(yǒu)望持续高(gāo)于去(qù)年同期水平，增速回升的(de)斜(xié)率则有赖于居民预期继(jì)续改(gǎi)善(shàn)。一(yī)则(zé)，在(zài)信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生(shēng)产经营预期(qī)总(zǒng)体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求(qiú)的稳(wěn)定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放适度靠前(qián)发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策(cè)曾(céng)先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加(jiā)注重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性(xìng)回(huí)升的(de)重要条件。今年(nián)2月之(zhī)前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连(lián)续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩(suō)，并且居(jū)民存款持续保持(chí)较高增速(sù)，居民(mín)预期改善仍有待(dài)于(yú)政策(cè)进(jìn)一步(bù)加力。

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