文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么(me)最(zuì)大的问题既(jì)不(bù)是银行(xíng)业，也不是房地产(chǎn)，而(ér)是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及(jí)类(lèi)似(shì)几家(jiā)美国中小银行）和商业地(dì)产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他(tā)们的(de)问(wèn)题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银行破产(chǎn)和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问(wèn)题不在(zài)资产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产过(guò)于(yú)集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是(shì)大银行的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行(xíng)的一级风险(xiǎn)资本(běn)充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的(de)真正问题出在负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的(de)创投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)在快速加(jiā)息(xī)中破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一(yī)连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中(zhōng)概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损，进(jìn)而暴露(lù)出巨(jù)大的资产问题(tí)。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对(duì)美(měi)国银(yín)行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融(róng)资本(běn)与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业(yè)模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的(de)另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供(gōng)不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出(chū)问题的(de)是(shì)写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出(chū)的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技(jì)公(gōng)司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭(miè)会带(dài)来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会带来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融(róng)危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多(duō)数科(kē)创企业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非金融(róng)企(qǐ)业融资中的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对(duì)科技企业的(de)贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企(qǐ)业贷(dài)款占(zhàn)其(qí)资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不会(huì)像次贷(dài)危(wēi)机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆(gān)和影子银行，对金融(róng)系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富(fù)毁灭，但不(bù)会带来(lái)居民和企业的(de)广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司(sī)开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托在(zài)点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更(gèng)有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大(dà)的因特网服务提(tí)供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客户和(hé)商业合(hé)作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰厚的(de)收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资(zī)产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的(de)自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈(yíng)利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了(le)高(gāo)水平的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活(huó)动(dòng)现金(jīn)流占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结(jié)的(de)不是大型科技企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业(yè)企业(yè)。

　　雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察(chá)GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照(zhào)市值排(pái)名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业创造(zào)利润(rùn)和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于(yú)小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业(yè)在利润和现(xiàn)金流表现上显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时(shí)期，而投资(zī)银行(xíng)的股票抵押相关业务(wù)也主要开展在流(liú)动(dòng)性强的大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业若不(bù)能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境(jìng)下破产概(gài)率大大增(zēng)加，这可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接(jiē)融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街的(de)富(fù)人群体，以及(jí)低利率金融资本(běn)与(yǔ)科(kē)创投(tóu)资深度融(róng)合的商业模(mó)式(shì)，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居民(mín)、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退(tuì)，美(měi)联储货币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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