平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落。其(qí)中，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一(yī)季度美(měi)国机动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车价格分(fēn)项的(de)反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年(nián)二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美(měi)国通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基(jī)准情形下(xià)，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的(de)可(kě)能(néng)性：第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前(qián)市场预期下(xià)半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的(de)相关性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对经济(jì)的负面影响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不(bù)排除超(chāo)预期反弹。具(jù)体(tǐ)地(dì)，下半年(nián)汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预(yù)期(qī)、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据(jù)显示(shì)，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出(chū)食(shí)品(pǐn)价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受郑业成是否已婚 郑业成是几线演员OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

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　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率和美元指数(shù)小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息(xī)的概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权平均(jūn)利率预(yù)期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道(dào)琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而(ér)能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价(jià)格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价(jià)格(gé)基本(běn)企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二(èr)手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出(chū)的是，美国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上(shàng)，服务(wù)消费维持强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消费(fèi)的(de)韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家(jiā)庭资产负债表健康等(děng)，也可能(néng)来自居民(mín)收(shōu)入和财(cái)富分配的改善、财郑业成是否已婚 郑业成是几线演员产性(xìng)利(lì)息(xī)收入(rù)的上升、实际收入上升(shēng)和消费预期(qī)改善等多方因素(sù)加(jiā)持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评(píng)美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期(qī)上行的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度(dù)，由于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落(luò)走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一(yī)步提(tí)示(shì)下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺(cì)激利(lì)好，美国汽(qì)车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽(qì)车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价(jià)格(gé)战”，美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动车和(hé)零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽(qì)车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务(wù)状况，也(yě)会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部(bù)数据显示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商存(cún)货量(liàng)同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能(néng)上升(shēng)。因(yīn)此在(zài)下半年，美国汽车(chē)销售数量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞(zhì)后。历史数据显示，美(měi)国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮(lún)美国房价(jià)同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于(yú)中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行动。2022年(nián)下(xià)半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振了因美(měi)欧银(yín)行危机而下挫的国(guó)际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行(xíng)危机再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可(kě)能处(chù)于警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源(yuán)品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持(chí)在(zài)3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联(lián)储2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时(shí)，美联储(chǔ)选择降息(xī)的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的(de)预期(qī)仍强(qiáng)。如(rú)果(guǒ)浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利(lì)率(lǜ)对(duì)美国(guó)经(jīng)济(jì)的(de)负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能(néng)进一步计入(rù)中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国(guó)金融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

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