主要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比(bǐ)仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深(shēn)收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收(shōu)增速(sù)积极(jí)回升，抵消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义(yì)营收(shōu)增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面，其一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压力(lì)仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费(fèi)用(yòng)同(tóng)比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费(fèi)用(yòng)率改善拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费(fèi)短(duǎn)期(qī)较快恢复(fù)加(jiā)之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约(yuē)束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设(shè)备等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽(qì)车(chē)集中降价等对(duì)于短期(qī)消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营(yíng)收(shōu)增速延(yán)续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链(liàn)主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的(de)消(xiāo)费(fèi)行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利(lì)润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力(lì)改善和积极(jí)的营业收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于(yú)其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭冶(yě)金产业链中下游(yóu)利润增速也积(jī)极改善，相较(jiào)而言，石(shí)化产(chǎn)业(yè)链行(xíng)业在营业收入与成本(běn)压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的(de)需(xū)求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大(dà)。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的(de)的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利(lì)真实(shí)修复过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验证，重点关注下半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润(rùn)累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)已(yǐ)积极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利(lì)压力(lì)仍大(dà)，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际(jì)高(gāo)油价导致的输(shū)入性成本压(yā)力仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一系(xì)列新(xīn)增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工(gōng)业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社保费(fèi)降(jiàng)费(fèi)的企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，加之(zhī)今(jīn)年(nián)未(wèi)再新增更大(dà)力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用对于(yú)工业企业利润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设(shè)备（高(gāo)基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费需(xū)求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对(duì)于石化产业链相关行业(yè)需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓和中下(xià)游成本(běn)压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业(yè)。由(yóu)于我国(guó)石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码际高油价带来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游(yóu)消费行业面(miàn)临最大的(de)成本(běn)压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入(rù)回(huí)升，因而下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家(jiā)具等(děng)行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整(zhěng)体利(lì)润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格回落导致上游(yóu)利(lì)润(rùn)下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓和(hé)的(de)格(gé)局，中下游利(lì)润(rùn)增速改(gǎi)善明(míng)显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制(zhì)品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压(yā)背景(jǐng)下(xià)，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压(yā)，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也(yě)意味着成本(běn)压(yā)力仍较大(dà)。其三(sān)是(shì)费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，其(qí)一(yī)是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半(bàn)年地产建(jiàn)安投资和竣工积(jī)极回(huí)补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注下半(bàn)年(nián)经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容(róng)节(jié)选自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强王胜

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