来源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文(wén)章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析(xī)欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于低位(wèi)，近期也(yě)引发(fā)了(le)通胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货币、信(xìn)用和(hé)通(tōng)胀(zhàng)的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三年处(chù)于低位水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大(dà)宗商品(pǐn)价格(gé)的影响，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势(shì精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字)比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我国内部需求的集(jí)中体现，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高(gāo)的(de)位置(zhì)。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的(de)基本(běn)概(gài)念(niàn)。

　　一般来(lái)说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而已(yǐ)，它主要(yào)包(bāo)含的是存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围是很(hěn)广的(de)，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货(huò)币(bì)属性，都(dōu)可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们(men)用(yòng)自己生产(chǎn)的(de)商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意(yì)义上的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在(zài)理财(cái)、基金、资管产品等，本质是(shì)类(lèi)似(shì)的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币(bì)的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以(yǐ)是(shì)货(huò)币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存(cún)款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但(dàn)依然(rán)还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动性比活期存款要差一些(xiē)。从这(zhè)个(gè)角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更加全面的统计出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多(duō)其它渠道储藏货币(bì)。而过去(qù)几(jǐ)年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和企业减(jiǎn)少了(le)其(qí)它渠道储藏货(huò)币的量(liàng)。例(lì)如(rú)，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规(guī)模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度(dù)出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基(jī)金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负(fù)增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实体(tǐ)部门的货(huò)币储藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造(zào)的货(huò)币(bì)更多(duō)转回了(le)购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存在范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依(yī)赖社融的数据(jù)来观察货币(bì)的(de)创造速度(dù)。因(yīn)为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的两个(gè)面(miàn)。例如(rú)，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户(hù)也会(huì)同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的融资规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实体部门的(de)货币量也增(zēng)加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元(yuán)支(zhī)付(fù)给另一个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造(zào)就会(huì)客(kè)观很(hěn)多，因(yīn)为(wèi)不管这些资金以什么形(xíng)式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社(shè)融反映的(de)我(wǒ)国货币创造速(sù)度其实也(yě)不(bù)低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单(dān)的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存量，还有看这些存(cún)量(liàng)货币在经济体中每年流通(tōng)多(duō)少次，即(jí)货币(bì)的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高(gāo)一度(dù)达(dá)到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币量扩张了(le)四分之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国(guó)的通(tōng)胀却依然(rán)在高(gāo)位。整个(gè)过程可(kě)以理解为(wèi)，政府部门(mén)主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情(qíng)影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间(jiān)，美(měi)国居(jū)民接受政(zhèng)府(fǔ)大(dà)量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出去，精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和预期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推(tuī)升货币流(liú)通(tōng)速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)和(hé)经济增(zēng)速(sù)比(bǐ)也不低，但货(huò)币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货币(bì)流通速(sù)度(dù)在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而(ér)疫(yì)情出现后，货(huò)币(bì)流(liú)通速(sù)度明显降低，根(gēn)据一季度(dù)最新数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被(bèi)创造出来，但(dàn)货币(bì)没(méi)有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出(chū)来。从一季(jì)度(dù)统计局(jú)居(jū)民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二(èr)次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的(de)时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时(shí)候(hòu)的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价(jià)物价上(shàng)涨的因(yīn)素(sù)，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也(yě)有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们无法看(kàn)到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国(guó)公(gōng)共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的(de)货(huò)币量处(chù)于低位，也反(fǎn)映了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体(tǐ)的(de)融资需求；另一方面是提振(zhèn)实(shí)体信心(xīn)和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面(miàn)来看，私人部(bù)门的融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降的(de)情况下(xià)，需要降低负债端的融(róng)资(zī)成本来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上(shàng)在降低企业(yè)融资成本上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之前(qián)的专题(tí)中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资(zī)产端(duān)来(lái)说(shuō)，房(fáng)产价(jià)格(gé)面临调整压力，各类金融(róng)资(zī)产的回报率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就(jiù)相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资的(de)回(huí)报率确实是(shì)偏低的。要改善居(jū)民(mín)的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债(zhài)端(duān)成本(běn)进行降息，否则(zé)居(jū)民净融资需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货(huò)币流通速(sù)度，需要提(tí)振实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居民(mín)精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字和企业对(duì)于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流转速度才(cái)能加快(kuài)，经济需(xū)求才(cái)能好起来(lái)。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个系(xì)统性的工程。

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