核(hé)心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资(zī)明(míng)显低于(yú)市(shì)场预期，居民新增融(róng)资再度转(z饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃huǎn)为同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和(hé)按揭贷(dài)款(kuǎn)均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增速(sù)，指向消费(fèi)潜(qián)力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存款和(hé)弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民(mín)信心(xīn)依(yī)然不(bù)足。居民部(bù)门(mén)对资(zī)金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和(hé)经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和(hé)预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示：政策落(luò)地不(bù)及(jí)预期(qī)，房地产(chǎn)链条修复(fù)节奏不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力后自(zì)然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在前置发力(lì)后自然(rán)回落。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃今年一季(jì)度新(xīn)增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要融资渠(qú)道在经过(guò)一季度(dù)的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投(tóu)放力度自然(rán)回落(luò)，新增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长的持续(xù)性。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但(dàn)是在社融(róng)存量同比增速连(lián)续(xù)回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济(jì)复(fù)苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融资(zī)的(de)回落，信贷对经济(jì)的(de)推(tuī)动(dòng)效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依(yī)赖政策(cè)驱动，需(xū)要实体经济内(nèi)生(shēng)融资需(xū)求的修复(fù)。在较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷(dài)投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回(huí)落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳定，关键(jiàn)在(zài)于激活居(jū)民(mín)部门。一则，在政策层较强(qiáng)的(de)稳信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增融资持续(xù)性的(de)关键在于需(xū)求端，政府(fǔ)融资需求受制于财(cái)政预(yù)算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来(lái)总体(tǐ)维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持(chí)续(xù)发(fā)力(lì)，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定(dìng)论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资(zī)服(fú)务于消(xiāo)费和(hé)购房行为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后(hòu)，4月居民新增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。实(shí)质上，居民(mín)行为取决于收入预(yù)期和(hé)负债强度，而当前居民就业(yè)和(hé)收入明显分(fēn)化，边际消费(fèi)倾向较强的青(qīng)年(nián)群体，失业率持续(xù)处于(yú)接近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流(liú)向居民部门(mén)，而居(jū)民部门(mén)向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的(de)背离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户(hù)向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可(kě)能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增(zēng)速已(yǐ)于(yú)3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求延(yán)续(xù)景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部门新(xīn)增净融资(zī)同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消(xiāo)费意(yì)愿修复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联(lián)会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城(chéng)市的商品房销(xiāo)售(shòu)数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连(lián)续两个(gè)月(yuè)呈现环比扩(kuò)张态势，居(jū)民(mín)购房预期和购房活(huó)动同样呈现改善(shàn)态(tài)势(shì)，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高于理财产(chǎn)品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款同时(shí)维持(chí)高位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力(lì)仍(réng)有(yǒu)待进一步释(shì)放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营(yíng)预期持续(xù)改(gǎi)善增强融资(zī)需求，叠加(jiā)银行(xíng)较强的(de)信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业新(xīn)增净(jìng)融资连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流(liú)向(xiàng)应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍(réng)是政府(fǔ)债券(quàn)融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年(nián)政府债券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财(cái)政部(bù)也(yě)均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增(zēng)额(é)度，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发行节奏都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民(mín)账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了(le)第一(yī)重(zhòng)可能(néng)性，并(bìng)证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民(mín)消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望(wàng)进一步回(huí)落，资金利(lì)率中(zhōng)枢也将围绕(rào)政策利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修复的稳(wěn)定性和(hé)持续性(xìng)将进一步增强，宽货(huò)币的发力(lì)强度将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在(zài)去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年(nián)财政(zhèng)结(jié)余资金和央行结存利润，推动了财(cái)政存款和央行结存利润向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财(cái)政结(jié)余资金向(xiàng)私(sī)人部门的转(zhuǎn)移(yí)力(lì)度将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓、财(cái)政结(jié)余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱，但(dàn)短期(qī)内仍有望持(chí)续高(gāo)于去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策的相互配合(hé)下(xià)，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基(jī)建配套(tào)融(róng)资需求(qiú)，企业(yè)融资(zī)需(xū)求的稳(wěn)定性相(xiāng)对较强；同时，政策层(céng)对于(yú)信贷投放适度靠前(qián)发(fā)力的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适度节(jié)奏要平(píng)稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能会更加注重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是(shì)当(dāng)前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要(yào)条件。今年(nián)2月之前，居民部门(mén)新增净融资已经连续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和3饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃月实现连(lián)续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比(bǐ)收缩(suō)，并且居民存(cún)款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于(yú)政策进一(yī)步(bù)加力。

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