文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓后企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前(qián)来(lái)看(kàn)，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币政策适度(dù)放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)，随着2升是多少斤啊 2升是多少毫升(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快(kuài)速(sù)发展时期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举(jǔ)债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今年进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初财(cái)政预算的严格约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于(yú)去(qù)年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从过(guò)往情(qíng)况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的(de)主要的(de)影响因素(sù)是房(fáng)地(dì)产(chǎn)景气度(dù)、居(jū)民收入以及(jí)对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住(zhù)房(fáng)资产。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显(xiǎn)示(shì)，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入(rù)的信心连续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在，今年居(jū)民杠杆(gān)预(yù)计(jì)能(néng)够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具(jù)对(duì)企业部门的融资(zī)提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期(qī)工具(jù)，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投(tóu)平(píng)台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一(yī)季(jì)度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上(shàng)升反映出了地(dì)方融资平台(tái)积(jī)极化(huà)债的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的(de)地方债(zhài)务化解工作(zuò)。二是(shì)中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年(nián)年底(dǐ)，中央(yāng)政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平(píng)，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策可(kě)以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需(xū)求，从(cóng)而增(zēng)强企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不(bù)及(jí)预期(qī)；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增长的基础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体的经营状况一般(bān)也较(jiào)好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资和(hé)生产带来的收(shōu)益高于债(zhài)务(wù)增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来(lái)正收(shōu)益，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)降，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从中短周期(qī)来看，在经(jīng)历(lì)了三(sān)年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不(bù)充足(zú)且实际(jì)效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在(zài)去年我国的实体(tǐ)经济部(bù)门杠杆(gān)率(lǜ)已经超过(guò)了发达(dá)经(jīng)济体的平(píng)均水平，进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临内需不(bù)足的情况(kuàng)，这其中既(jì)受(shòu)企业部(bù)门(mén)投资意愿减弱(ruò)的(de)影响，也有居(jū)民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问(wèn)题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存(cún)量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全(quán)社会固定资(zī)产投资的增(zēng)速。然而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年(nián)两轮疫(yì)情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业的(de)信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而(ér)是堆积在(zài)金融(róng)体系内，对消费和投(tóu)资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以(yǐ)回(huí)暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的需求也(yě)在过往有一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部(bù)门(mén)对融资(zī)需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门(mén)债务(wù)空(kōng)间受年初的财政预算约束(shù)。年(nián)初的(de)财政预(yù)算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债(zh2升是多少斤啊 2升是多少毫升ài)额度(dù)要低于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度(dù)略有减弱。经过(guò)我们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预(yù)算在(zài)正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突(tū)破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一度预(yù)期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用(yòng)了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照(zhào)预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国(guó)居民的(de)资产(chǎn)结构(gòu)主要可以分(fēn)为(wèi)非金融资(zī)产和金融(róng)资(zī)产，非(fēi)金融(róng)产(chǎn)中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分是住房资产，房产价格(gé)的(de)低迷制约了居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的(de)估(gū)算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开(kāi)始，房地产的价值(zhí)便出(chū)现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城(chéng)市二手房价格同(tóng)比出现下降，今(jīn)年以来(lái)降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回(huí)暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多(duō)的储蓄(xù)。央(yāng)行对城(chéng)镇储户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收入(rù)的感受以及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未来收入不确定性的担忧使居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投(tóu)资(zī)（购买金融资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下(xià)降。截至今年一季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水平(píng)，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居(jū)民(mín)收入和信心的下(xià)滑(huá)，最终使得居民的(de)贷(dài)款减少(shǎo)而(ér)存款变多，居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新(xīn)增贷款的累计值(zhí)随同比有所回(huí)升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年(nián)的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反映出居民资(zī)产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格(gé)回(huí)升空间有限(xiàn)以(yǐ)及(jí)居民(mín)收入和信心仍(réng)未恢(huī)复(fù)，预计短期内(nèi)居民(mín)资产负债表扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资进行(xíng)了很大的支持，但政策(cè)性(xìng)金融工具和结构性工具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确(què)结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策(cè)工具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额度，进一步提升额(é)度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未过半。此外(wài)，今年一季度(dù)新设立的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍(réng)为(wèi)零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来(lái)进一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平(píng)台(tái)的综合债务(wù)累计增(zēng)速虽2升是多少斤啊 2升是多少毫升有(yǒu)小幅(fú)回(huí)落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债(zhài)务(wù)压力偏大，城投(tóu)平(píng)台对(duì)企业(yè)融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过(guò)后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年(nián)一季度(dù)银行体系对(duì)企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期(qī)最高水平，超过去年(nián)全年(nián)的一(yī)半，其可持续性难(nán)以保证(zhèng)，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将(jiāng)公布的4月(yuè)份(fèn)信(xìn)贷数据中(zhōng)可(kě)能就(jiù)会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未(wèi)来的(de)解(jiě)决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压(yā)力的(de)化解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)也反映出(chū)了地方融(róng)资平台(tái)积极(jí)化债(zhài)的(de)态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足(zú)的(de)空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放(fàng)流动性，适(shì)时适量地(dì)进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 2升是多少斤啊 2升是多少毫升