平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。继一(yī)季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显降温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度(dù)的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均(jūn)值。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其(qí)增量(liàng)不足，居(jū)民预(yù)期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结(jié)论。一方(fāng)面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持实(shí)体经济的可(kě)持(chí)续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其变(biàn)化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财(cái)市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的(de)再配置，流(liú)向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增，但(dàn)结合基(jī)建相关高频开工(gōng)率和(hé)重大项目开工金(jīn)额数据看(kàn)，财政对实(shí)体经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体经济的(de)支持还是比较有力(lì)的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配。我们(men)认为，后续需(xū)通过(guò)财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年(nián)一(yī)季度“开门红(hóng)”期间社融(róng)月均(jūn)同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来(lái)历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资基本延续了(le)一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融(róng)资分别同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未开(kāi)始投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较(jiào)去年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总体规模(mó)与去年(nián)相(xiāng)当(dāng)。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方债额度(dù)，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过(guò)地方(fāng)政(zhèng)府项目额(é)度分配(pèi)、预(yù)算调整程(chéng)序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期(qī)间的(de)“空(kōng)档”可(kě)能会(huì)拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比多增(zēng)，持续对社融构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同(tóng)期分(fēn)别多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票(piào)据(jù)贴(tiē)现减少的情况(kuàng)下(xià)，未贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年(nián)同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款单(dān)月净偿还(hái)规模(mó)达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款延(yán)续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助(zhù)于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济(jì)的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年(nián)前(qián)4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的(de)主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)的规(guī)模可(kě)能(néng)较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融(róng)360监测数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分(fēn)别环(huán)比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求(qiú)火热(rè)，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿元，去年同奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久期留(liú)抵退(tuì)税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对实(shí)体(tǐ)经济的支(zhī)持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关(guān)的(de)高频指标(biāo)出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工金额同环(huán)比较快下奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能(néng)较快(kuài)衰减。

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