摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个(gè)方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少，表内票据(jù)增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利(lì)率可能并非(fēi)常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年(nián)同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样(y如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉àng)基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年同期(qī)的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利(lì)率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表外转入(rù)表内。新增非(fēi)银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同(tóng)时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净融资略(lüè)高(gāo)于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同(tóng)期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元(yuán)，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净发(fā)行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要发行提前(qián)批额度，地(dì)方债净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债(zhài)对社融存量同(tóng)比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷(dài)数据边(biān)际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于(yú)季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点(diǎn)关(guān)注居(jū)民(mín)融(róng)资和企业融资(zī)的总量是(shì)否修复(fù)，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民(mín)存(cún)款可能有(yǒu)几个去向，一是3月(yuè)末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回(huí)到(dào)理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模(mó)上(shàng)与居民存款降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二(èr)是(shì)预留资(zī)金用于小长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转为(wèi)企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负(fù)，居(jū)民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物(wù)价下降和就(jiù)业压力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均(jūn)位于(yú)荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消(xiāo)费需(xū)求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度略有改善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民(mín)存(cún)款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财。

　　3如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉

　　从金融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融(róng)数(shù)据来(lái)看对流动(dòng)性存在影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差(chà)额(é)接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而去(qù)年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是财(cái)政收(shōu)支差额。今(jīn)年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估(gū)计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算(suàn)超储带(dài)来更多不确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬(xún)的流(liú)动性来(lái)看，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给量(liàng)较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市(shì)对(duì)利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行(xíng)基本回到数据发布(bù)前(qián)的(de)状态，对社融不及预期的利多反应钝化(huà)。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多(duō)增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期(qī)限票据利(lì)率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而(ér)市场对4月社融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期(qī)。不过(guò)新增居民(mín)贷款弱于(yú)去年同期，可能超出(chū)了(le)预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反映出市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力的担(dān)忧，部(bù)分资(zī)金(jīn)选择止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期(qī)的社融(róng)公布后，长端利(lì)率延(yán)续下行，当前债市的反(fǎn)应，可(kě)能体现出(chū)部分投资者预期利率已(yǐ)下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要(yào)是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利率下行。观(guān)察4月非(fēi)银企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿(yì)；3月(如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉yuè)金(jīn)融机构资产负(fù)债表数据(jù)中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的(de)反弹(dàn)，三者均反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移(yí)提(tí)供了(le)基(jī)础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能(néng)更多依赖于(yú)降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预(yù)期(qī)可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或(huò)海外货(huò)币政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化(huà)，国内货(huò)币政策相应可(kě)能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调(diào)整。本文假设国(guó)内财政政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预期变(biàn)化(huà)。本文假设流动性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少于往年(nián)同期，流(liú)动性可能(néng)出现(xiàn)超预期变化。

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