《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐(jià指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好n)欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥(ào)巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全(quán)球投资者的目光(guāng)，投资者总希(xī)望(wàng)可以从(cóng)中(zhōng)寻找到投资的(de)秘诀，价值(zhí)投资的道虽(suī)相(xiāng)同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰的思(sī)路(lù)，而是(shì)在(zài)迷宫(gōng)中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者(zhě)也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑现后往往是(shì)市场开始调(diào)整的(de)开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而(ér)变，投资者(zhě)需要考虑到当前的(de)市场背景已经和(hé)之前(qián)有很大的不同。当前(qián)市场进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重(zhòng)要理由是除了(le)逻(luó)辑推演，很多重要问题很难(nán)用清(qīng)晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋定而(ér)后(hòu)动，因此(cǐ)才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经(jīng)提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内(nèi)的政策(cè)本(běn)身也不是大开大合。新出台的(de)政策更(gèng)多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据(jù)传递的(de)混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期(qī)的(de)业绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估(gū)与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和(hé)公用事业(yè)有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了(le)反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为(wèi)看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一(yī)季(jì)报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对(duì)盈利现实(shí)的定价(jià)效率。具体表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的(de)游(yóu)戏传媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定(dìng)表现。不(bù)过，随着业(yè)绩的公(gōng)布(bù)反而出现了一定的买预(yù)期卖现实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言(yán)市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是业绩(jì)修复(fù)或有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目(mù)前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场(chǎng)调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了(le)一季(jì)报行情(qíng)，但核心问(wèn)题在于(yú)当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑(huá)，这意(yì)味着短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统性的(de)行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们(men)看到这两条主线之外其(qí)他(tā)业绩尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定(dìng)的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明(míng)确(què)的(de)：政策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个会议密集召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层(céng)对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大(dà)需(xū)求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的(de)产(chǎn)业(yè)升级(jí)，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财(cái)经(jīng)委会议(yì)的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传统产(chǎn)业(yè)转型升级，不能当(dāng)成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提(tí)法很(hěn)重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间的政策(cè)需要强调均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经济发展的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济(jì)的(de)运(yùn)行是一(yī)个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技(jì)领(lǐng)域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片(pi指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好àn)这么(me)最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的(de)企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载(zài)民族(zú)未来的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的老龄(líng)人口。当前中国的(de)发(fā)展逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力(lì)资(zī)源拉(lā)动(dòng)，技(jì)术创新成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下(xià)的(de)主(zhǔ)观(guān)能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在(zài)内(nèi)外部(bù)不确定性(xìng)的制(zhì)约下，如(rú)何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策(cè指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好)的重心。以人(rén)工智能(néng)为(wèi)代表的数字经济大(dà)发(fā)展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需(xū)要(yào)从一个更高的角度理解人工智(zhì)能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策(cè)力(lì)度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜(qián)在(zài)风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美(měi)联(lián)储(chǔ)到(dào)底(dǐ)下一步面临的是什么样的经(jīng)济(jì)形势等(děng)，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程(chéng)度(dù)，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一(yī)个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看到(dào)价值投资者(zhě)很重要的一个(gè)特(tè)质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的(de)乱是暂时的(de)，随(suí)着事实的(de)清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个路径，我(wǒ)们(men)从(cóng)产业(yè)视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投(tóu)资的(de)上限是(shì)产(chǎn)业现代化，科技自(zì)主可(kě)用，数(shù)字化(huà)、高(gāo)端(duān)化与(yǔ)智能(néng)化是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战略(lüè)布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的(de)产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未(wèi)来(lái)跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布(bù)局的(de)。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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