来源(yuán)：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高(gāo)位，而通胀却始终处于(yú)低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的(de)货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体(tǐ)普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压力的(de)情(qíng)况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经(jīng)连续三年处于低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全(quán)球大宗商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集(jí)中(zhōng)体现，剔(tī)除食(shí)品和能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一个(gè)台阶(jiē)。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝大(dà)部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同(tóng)比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部(bù)分而已，它(tā)主(zhǔ)要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的(de)，其实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货(huò)币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产的商品(pǐn)去交易其他(tā)人(rén)生产的(de)商品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解(jiě)为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质(zhì)是类似的，它(tā)们对于居(jū)民来说都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币(bì)的(de)本质出发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而(ér)已(yǐ)。例如在(zài)M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性(xìng)比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定(dìng)期存款的(de)流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上(shàng)实(shí)体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货币(bì)及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面的统计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益(yì)在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居(jū)民和(hé)企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模(mó)告别(bié)了(le)高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模(mó)也陆续(xù)出现负(fù)增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始(shǐ)了(le)高增长，这说明实(shí)体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体(tǐ)创造的货币(bì)可(kě)能会选(xuǎn)择(zé)购买银行(xíng)理财(cái)、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货币更(gèng)多(duō)转回了购买银(yín)行(xíng)存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实(shí)际的货币创造速度(dù)没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货(huò)币(bì)的统计存在范围不全(quán)面的问题(tí)，我们(men)可以(yǐ)更(gèng)多(duō)依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速度(dù)。因(yīn)为从理论(lùn)上(shàng)来(lái)说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加(jiā)1万元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体部门(mén)的(de)融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体部(bù)门的货币(bì)量也增加1万元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西，而另(lìng)一个(gè)居民可(kě)能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财(cái)。这个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述(shù)货币(bì)的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低(dī)了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际经济增速相比(bǐ)，社融(róng)反映(yìng)的我国(guó)货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度其(qí)实(shí)也不低(dī)，那(nà)为(wèi)何没(méi)有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的(de)数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫情到(dào)来(lái)的(de)时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整个过(guò)程可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)主导(dǎo)货币创造，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速(sù)度(dù)也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民接(jiē)受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出(chū)去，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民(mín)信心和(hé)预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度(dù)是偏低(dī)的(de)。在疫情之前，我国社(shè)融衡(héng)量的(de)货币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现后(hòu)，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季(jì)度最(zuì)新数据(jù)测(cè)算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货(huò)币被创(chuàng)造出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体中加(jiā)快(kuài)流(liú)转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统计(jì)局居民收(shōu)支调(diào)查(chá)数据看，我国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为(wèi)一(yī)个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居(jū)民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二(èr)次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前(qián)这一增长速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企业(yè)部门(mén)的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无(wú)法(fǎ)看到(dào)信贷投放的(de)结构(gòu)，但(dàn)可(kě)以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共(gòng)部门(mén)债券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券(quàn)净发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增(zēng)速维持(chí)在一(yī)定高位，而非公(gōng)共部门创造的货(huò)币(bì)量处(chù)于低位，也反映了货(huò)币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的(de)状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以从货币数(shù)量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的(de)融资需求；另一方面(miàn)是(shì)提振实体信心和预(yù)期，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融(róng)资成本。当资产端的(de)回报率在下降的(de)情况下，需要(yào)降低(dī)负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业(yè)融资(zī)成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的(de)融(róng)资成本(běn)仍(réng)然偏高。我们在之前的(de)专题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽(淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次suī)然居民(mín)增(zēng)量(liàng)房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍然处于高(gāo)位。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民(mín)部门(mén)的资产端来(lái)说(shuō)，房产(chǎn)价格面临(lín)调整压(yā)力(lì)，各类(lèi)金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实是(shì)偏(piān)低的。要改善居民的资(zī)产负(fù)债表状况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则(zé)居民净融(róng)资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看(kàn)，要提升(shēng)货(huò)币(bì)流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来(lái)的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支(zhī)出增(zēng)加了，对(duì)于(yú)整个经济(jì)体系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经(jīng)济需求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个系统性(xìng)的(de)工程。

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