来(lái)源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主要发达(dá)经济(jì)体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于(yú)低(dī)位，近期也引发了(le)通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力的情况下，我国(guó)的(de)终端消费通胀水平已经连续三年处于(yú)低(dī)位水平。最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的(de)影响，和(hé)其(qí)它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外(wài)部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台(tái)阶。而在(zài)疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高达1衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢2.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处(chù)于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币的存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何(hé)商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用(yòng)来做(zuò)货币使用(yòng)，我们在(zài)之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时(shí)代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实(shí)现了市(shì)场交易、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是类似的，它们(men)对于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的(de)本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而(ér)已。例(lì)如(rú)在(zài)M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要(yào)差一(yī)些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如加(jiā)上(shàng)实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更(gèng)加全(quán)面的统计(jì)出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的(de)货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民(mín)和(hé)企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在不断降低(dī)、风(fēng)险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居(jū)民和企业(yè)减少了其它渠道(dào)储藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出(chū)现了负(fù)增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续出(chū)现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这(zhè)说(shuō)明(míng)实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实(shí)体创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际(jì)的货币(bì)创造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存在范(fàn)围不全面的问(wèn)题(tí)，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存(cún)款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门(mén)的货币量也增加(jiā)1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居(jū)民来购(gòu)买东西，而另一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不(bù)管这(zhè)些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融(róng)的(de)同比增速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分(fēn)点以上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速(sù)度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币(bì)在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却(què)依(yī)然在高位。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模的存量(liàng)货币(bì)在(zài)经(jīng)济中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看得(dé)出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢情影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推(tuī)升(shēng)货(huò)币流通速度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看，货币创造速度和经(jīng)济(jì)增速(sù)比也不(bù)低，但货币流(liú)通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社(shè)融衡量(liàng)的(de)货币流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度(dù)明显降低，根(gēn)据一季度(dù)最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民(mín)收支数(shù)据就能观察出(chū)来。从一(yī)季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了(le)支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部(bù)门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出(chū)现这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的(de)因素(sù)，居(jū)民加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门(mén)的(de)信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发(fā)行情况做(zuò)个参(cān)考(kǎo)。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公共(gòng)部门债券(quàn)净(jìng)发(fā)行是明显扩张的，而(ér)非公共部(bù)门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持(chí)在一定高位，而非公(gōng)共部门(mén)创(chuàng)造的货(huò)币量(liàng)处于(yú)低位，也反映了(le)货(huò)币(bì)流通速度(dù)没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们(men)依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的(de)融资需求；另一(yī)方(fāng)面是提振实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看，私人部门的(de)融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资产端的(de)回报率在下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资(zī)成本上发力较(jiào)多。目(mù)前(qián)看，居民部(bù)门的(de)融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专(zhuān)题(tí)中已经(jīng)分析过，虽(suī)然(rán)居民(mín)增(zēng)量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下(xià)行，但存量房贷利(lì)率仍然处于(yú)高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融(róng)资(zī)产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低(dī)的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要对居(jū)民负债端成(chéng)本进行降息，否则(zé)居民净融资需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和(hé)企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于(yú)整个经济(jì)体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经济需(xū)求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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