文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速增(zēng)长是(shì)各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速(sù)放缓后企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期趋(qū)弱，私(sī)人部门举债的(de)动力有所下降。目前来看，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，城投化(huà)债(zhài)、中央(yāng)政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币政策(cè)适度放(fàng)松或是(shì)破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的(de)冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后(hòu)私人(rén)部门举债(zhài)动(dòng)力(lì)不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增(zēng)长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收(shōu)益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的(de)利(lì)息等成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲击(jī)，经济的(de)潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期受到了一(yī)定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠(gāng)杆(gān)的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受(shòu)年(nián)初财政(zhèng)预(yù)算(suàn)的严(yán)格(gé)约束(shù)。年(nián)初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况来看，年初的(de)财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的(de)主要(yào)的(de)影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这些因(yīn)素(sù)共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数(shù)据(jù)显示，城(chéng)镇居民对(duì)当期收(shōu)入(rù)的感受以及对(duì)未来(lái)收入的信(xìn)心连(lián)续多个(gè)季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的(de)倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今年(nián)居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力较大的(de)制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)提供了较大支持(chí)，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人持从(cóng)边(biān)际(jì)上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相(xiāng)对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是(shì)城投化(huà)债。一季度城投债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还规模的上升反映出了地(dì)方融资平(píng)台(tái)积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地方债务(wù)化解(jiě)工作(zuò)。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。三(sān)是货币政策(cè)可(kě)以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺(cì)激实(shí)体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏(sū)不(bù)及(jí)预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通(tōng)胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资(zī)和(hé)生产带(dài)来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，此时(shí)对(duì)企业来说(shuō)杠杆(gān)经(jīng)营可以带来正收益(yì)，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未(wèi)能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之(zhī)后，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足(zú)且实际效果可能有限(xiàn)，因此私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏高(gāo)了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正(zhèng)面临内(nèi)需不足(zú)的情况，这其(qí)中(zhōng)既受(shòu)企业部(bù)门(mén)投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆(gān)是(shì)持续的增量，而当(dāng)前(qián)私人部门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存(cún)量(liàng)。过去很(hěn)长(zhǎng)一(yī)段(duàn)时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于全(quán)社会(huì)固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)的增速(sù)。然而(ér)近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难以恢复(fù)，最近(jìn)两年民间固定资产(chǎn)投(tóu)资近乎(hū)零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的(de)刺激(jī)效(xiào)率下降(jiàng)。

　　乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人trong>居民部门消(xiāo)费回暖对融资(zī)需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过(guò)房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居(jū)民对收入的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与此同时(shí)，汽车的(de)需求也在过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初的财政(zhèng)预算(suàn)约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的(de)力(lì)度(dù)略有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突破(pò)预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治(zhì)局会(huì)议上提出要发行的(de)抗疫特别(bié)国(guó)债，是为应对新(xīn)冠(guān)疫情而(ér)推出的一个非常规财(cái)政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当(dāng)年两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实(shí)上是(shì)在当(dāng)年财政(zhèng)预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情的(de)冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政(zhèng)府会调整财(cái)政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预(yù)算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义(yì)政府部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部(bù)门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国居民的(de)资产结(jié)构(gòu)主要(yào)可以分为(wèi)非金融资产和金融资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国(guó)居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便(biàn)出现缩水，除一线城市二(èr)手房价(jià)表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格(gé)同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民(mín)资(zī)产中占比最大的(de)组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之(zhī)下(xià)，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前(qián)有着不小的(de)差距。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入(rù)不确定性的担忧(yōu)使居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使(shǐ)得(dé)居民的(de)贷款减少而(ér)存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年。而在(zài)存款端，今年的(de)居(jū)民(mín)累计新增存款更是达到了疫情以来(lái)的最(zuì)高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居(jū)民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预(yù)计短期内居民资(zī)产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策(cè)边(biān)际退(tuì)坡(pō)以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持或将边际退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)进行了很大的(de)支持，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和结(jié)构性工具属于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策(cè)加码，但是在(zài)疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具(jù)的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度(dù)，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券融资支持(chí)工具以及(jí)保(bǎo)交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划等工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未(wèi)过半。此外，今(jīn)年(nián)一(yī)季度新设立(lì)的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未(wèi)来(lái)进一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力(lì)偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投(tóu)平(píng)台对企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今(jīn)年一季(jì)度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中(zhōng)可(kě)能就会有所体现。在经历(lì)了一(yī)季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩(shèng)余时间(jiān)内的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，未来的(de)解决(jué)办(bàn)法我们认为(wèi)可(kě)以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务(wù)压力(lì)的化(huà)解是今(jīn)年政府工作的(de)中心之(zhī)一，而一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了地方融资平台积(jī)极(jí)化债的态度及决心(xīn)。二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业(yè)部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工(gōng)具(jù)来(lái)释放流(liú)动性，适(shì)时(shí)适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期。

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