文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未来的收入预期(qī)趋(qū)弱，私(sī)人(rén)部门举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适(shì)度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务(wù)增(zēng)加(jiā)而产生(shēng)的(de)利息等成本，企业(yè)主观(guān)上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫(yì)情(qíng)的负面冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑(huá)，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门(mén)来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初财政预(yù)算(suàn)的严格约束。年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算草(cǎo)案(àn)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于去年的(de)实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚，因此这一(yī)特(tè)别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定(dìng)格，经(jīng)过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的(de)主要的(de)影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决(jué)策。此外(wài)，据(jù)央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对(duì)当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居(jū)民减(jiǎn)少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的(de)融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明(míng)确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平(píng)台(tái)综合(hé)债务不(bù)断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年(nián)三大(dà)部门加杠杆(gān)的(de)空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来(lái)看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概(gài)有(yǒu)以下几个维度(dù)。一(yī)是城(chéng)投化(huà)债(zhài)。一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还(hái)规(guī)模的上升反映出了地方融资(zī)平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平，中央(yāng)政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债等方式(shì)实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。三是(shì)货币政策可(kě)以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的(de)融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投(tóu)资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经(jīng)济复苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解力度(dù)不及预期(qī)；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展的时期(qī)，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投(tóu)资和生产带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此企业(yè)主观(guān)上也(yě)愿意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)高增(zēng)加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的(de)基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际效果可能(néng)有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经(jīng)超过(guò)了发达经济体(tǐ)的(de)平均水平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的(de)情况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部门(mén)投资意(yì)愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著(zhù)，民(mín)企(qǐ)融(róng)资(zī)需求偏(piān)弱，而部分国企融(róng)资(zī)则(zé)面临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前(qián)私人(rén)部(bù)门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速(sù)显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎零(líng)增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费(fèi)和(hé)投资(zī)的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求(qiú)的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情(qíng)时(shí)代，居(jū)民对收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年初(chū)的财政预算(suàn)约束(shù)。年初的(de)财(cái)政预算(suàn)草案(àn)中制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的(de)约束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额(é)。最近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央(yāng)政治局(jú)会议(yì)上提出(chū)要(yào)发(fā)行(xíng)的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计入(rù)财政赤字。由于(yú)当(dāng)年两会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的(de)特(tè)别国债事实上是(shì)在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额(é)空(kōng)间的释放。去(qù)年经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较(jiào)大，年中(加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水zhōng)时市(shì)场一度预(yù)期政府(fǔ)会调(diào)整财政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能(néng)严格(gé)按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民(mín)收入(rù)以(yǐ)及对未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居(jū)民的(de)资产(chǎn)结(jié)构(gòu)主要可以(yǐ)分为非(fēi)金融资产(chǎn)和(hé)金融(róng)资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的(de)40％左右(yòu)。然而(ér)从去年开始，房(fáng)地(dì)产的(de)价(jià)值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除(chú)一线城市(shì)二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数(shù)城(chéng)市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧(jiù)未能实(shí)现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价(jià)下(xià)降不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的(de)消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居(jū)民(mín)信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的(de)调查问卷显示，居(jū)民(mín)对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着(zhe)不(bù)小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资(zī)则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降叠加居民收(shōu)入和信心(xīn)的(de)下滑(huá)，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款变多(duō)，居民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端(duān)，今(jīn)年的居民累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫(yì)情(qíng)以(yǐ)来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债(zhài)表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管新增贷(dài)款的(de)增长势头相(xiāng)较(jiào)疫(yì)情期(qī)间有所好转，但由(yóu)于房地产价(jià)格回升空(kōng)间有限以及(jí)居(jū)民收入和信心(xīn)仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很大的支(zhī)持(chí)，但政策性(xìng)金融(róng)工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和(hé)2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退(tuì)”。预计(jì)随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政策工具的(de)使用进度(dù)相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存(cún)额度(dù)，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年(nián)以来(lái)新设立(lì)的(de)普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民(mín)企债券(quàn)融资支(zhī)持工具以及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外(wài)，今年(nián)一(yī)季度新设立的(de)房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提(tí)升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债务规(guī)模(mó)仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及(jí)加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季(jì)度(dù)银行体系对企业部门(mén)发放了(le)近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历(lì)史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超过去年全年(nián)的(de)一半，其可持续(xù)性难(nán)以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点在即(jí)将公布(bù)的(de)4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可(kě)能就会(huì)有所体现。在经(jīng)历了(le)一季度杠杆(gān)空间(jiān)大(dà)幅抬(tái)升之(zhī)后(hòu)，企业(yè)部(bù)门今年剩(shèng)余时间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，未来(lái)的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地(dì)方债务压(yā)力的化(huà)解是今(jīn)年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升也反映出了(le)地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心。二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层(céng)面的情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)总量工(gōng)具来释放流动性，适(shì)时适(shì)量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

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