文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利(lì)率自低位持(chí)续上行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为(wèi)主要是(shì)源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意(yì)愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金(jīn)利率下行(xíng)空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动(dòn没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处g)性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观察(chá)，银行与非银机构间流(liú)动(dòng)性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不(bù)松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追求经济(jì)提振的同时，也(yě)注重防范市场过(guò)热带来(lái)的金融风险(xiǎn)。在满足广义(yì)流(liú)动性供需(xū)匹配的前提(tí)下，货币工具力度可(kě)能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行(xíng)的具体(tǐ)操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回(huí)购投放(fàng)低(dī)量操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好(hǎo)，导致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因(yīn)此走款可能(néng)对银行(xíng)间(jiān)流动性带来了一定的(de)压力(lì)。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者(zhě)对于(yú)未来一个月资金利率上(shàng)行的(de)担忧增加。

　　从质押式(shì)回(huí)购成(chéng)交量和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但依然处(chù)于历史相(xiāng)对(duì)积极的(de)水没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处平，导(dǎo)致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度(dù)以及(jí)跨月资金面情(qíng)况仍存(cún)担忧(yōu)，使得市场上对于(yú)未来一个月内资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而(ér)言，短期交易主线或延续(xù)政(zhèng)策(cè)与基(jī)本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情(qíng)绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期(qī)；经济复苏(sū)节奏不及预期(qī)；银行(xíng)间市(shì)场流动性过快收紧。

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