核心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过去(qù)一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今年市(shì)场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格(gé)者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将就此进(jìn)行(xíng)探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资(zī)者认为近期银(yín)行等高股息(xī)股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格(gé)偏(piān)向(xiàng)价值，也有投(tóu)资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过(guò)行(xíng)业和指数(shù)层面(miàn)分(fēn)析市场风格特(tè)征，发(fā)现市场(chǎng)自底部(bù)反转以来价(jià)值与成长两(liǎng)种风(fēng)格并不(bù)明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价(jià)值、成(chéng)长内部分化(huà)明(míng)显。我们(men)在(zài)前期多篇报(bào)告中提(tí)出去年(nián)10月底来市(shì)场已进入(rù)牛市初期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市(shì)场(chǎng)并没有呈现严(yán)格的(de)风格(gé)偏向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一(yī)级(jí)行(xíng)业中成长(zhǎng)类行(xíng)业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的(de)不同(tóng)风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重(zhòng)催化(huà)，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从今年年(nián)初(chū)以来(lái)的时间维度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新(xīn)能(néng)源(yuán)相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来(lái)在(zài)“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源于指数的成(chéng)分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成(chéng)长风格中创业板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱(ruò)，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业(yè)中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业(yè)中(zhōng)涨幅居(jū)前的科(kē)技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进(jìn)入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市(shì)场是牛市初期的情绪(xù)修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计(jì)涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)背后(hòu)源于市场自底部起来后(hòu)，处低位(wèi)的行业容易受(shòu)到政策利好和(hé)预期(qī)改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期明(míng)显的(de)上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这(zhè)轮行情(qíng)中数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策(cè)和事件驱动下(xià)的(de)情绪(xù)修复。数(shù)字经(jīng)济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关(guān)政策(cè)和(hé)事件进一(yī)步(bù)催化市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工(gōng)智能逐(zhú)步(bù)落地(dì)应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行(xíng)情(qíng)持续演绎(yì)，今年以来(lái)人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本(běn)轮中特估行情(qíng)也主要(yào)来自低估值(zhí)的国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重视(shì)国央(yāng)企价(jià)值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票(piào)是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的(deHBC路由器能用WiFi吗)分化(huà)决(jué)定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输(shū)的原因则是(shì)成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到(dào)了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始回归成(chéng)长，原因在于成长(zhǎng)股的(de)业(yè)绩又开始优于(yú)价值股，国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格和(hé)主线的(de)关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利(lì)仍(réng)处在(zài)底部区(qū)域，一季(jì)报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长政策推(tuī)动下现代(dài)化产业体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速(sù)有(yǒu)望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能(néng)仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母净利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计在(zài)23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归(guī)母净利增速同(tóng)比(bǐ)差(chà)值有望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年(nián)中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等(děng)维度(dù)来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季(jì)度市(shì)场可能处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度(dù)以(yǐ)来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们的(de)判断。当(dāng)前市场正处在(zài)牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬天已过、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已在回升(shēng)，但(dàn)短期(qī)温度仍(réng)可能(néng)上(shàng)下波动(dòng)。因此，市(shì)场短期可能(néng)出现宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市初期基本面还(hái)不够扎(zhā)实，更易受到其(qí)他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面(miàn)回(huí)暖仍需(xū)要一(yī)个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处(chù)在(zài)蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明(míng)显，未来决定风(fēng)格(gé)的关键在于相对基本(běn)面趋势，应(yīng)关注能(néng)够有业绩落(luò)地(dì)的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数(shù)字经济代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存(cún)真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热(rè)，未来可能会(huì)有所休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全(quán)年维度看政策和(hé)技术驱动下(xià)数字经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来(lái)行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和技术(shù)两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业体系(xì)的(de)重要支(zhī)撑，数字(zì)要素(sù)流通(tōng)体系正在加快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加(jiā)大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成立的国(guó)家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落(luò)地执行的(de)统筹机构(gòu)，数据(jù)要素(sù)市场化(huà)有望加速，这也将大幅提(tí)升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服(fú)基(jī)建产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数(shù)据中心产业规模(mó)复合(hé)增速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大(dà)对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速(sù)发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关(guān)注消费(fèi)的(de)结(jié)构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没有日本(běn)式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看，国内经济(jì)复苏将推(tuī)动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零(líng)总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现(xiàn)看(kàn)，我(wǒ)们(men)在前(qián)文(wén)中(zhōng)提出今年(nián)以来(lái)消费行业(yè)涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机遇。结(jié)合海通(tōng)行业分(fēn)析师和(hé)Wind一(yī)致(zhì)预测，预计(jì)23年医(yī)药板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注中(zhōng)特(tè)重估三(sān)大(dà)可能发力(lì)方(fāng)向(xiàng)，即关系国(guó)计民生的重(zhòng)大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

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