核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融资明(míng)显低于市场预期(qī)，居民新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和(hé)按揭贷(dài)款均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房(fáng)销售较(jiào)弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居民(mín)存款仍(réng)维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民高(gāo)存款和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民信(xìn)心(xīn)依然不足。居(jū)民部(bù)门(mén)对资金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金(jīn)的循环效率和对(duì)经济(jì)的拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也(yě)是后续观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期(qī)，房地产(chǎn)链条修复(fù)节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后(hòu)自然回落(luò)，经(jīng)济复(fù)苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右(yòu)。今年一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放(fàng)等主(zhǔ)要(yào)融(róng)资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增(zēng)信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长(zhǎng)的持(chí)续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量(liàng)同(tóng)比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经济复苏(sū)的力(lì)度(dù)依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩(suō)区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资的(de)回落，信贷对经济的(de)推动(dòng)效(xiào)应将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要(yào)实体经济内生融资需求(qiú)的修(xiū)复。在较(jiào)强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策协同发(fā)力(lì)，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的边际回落(luò)，4月新(xīn)增(zēng)融资需求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续稳(wěn)定，关键在(zài)于(yú)激活居(jū)民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键(jiàn)在于需求(qiú)端(duān)，政府融资需求受制(zhì)于财(cái)政预算(suàn)，而今年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需(xū)求(qiú)自2022年(nián)以来总(zǒng)体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观(guān)上，居民(mín)融(róng)资服(fú)务于消费和购房行为，但(dàn)在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和(hé)负债强度，而(ér)当前居民就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部(bù)门预(yù)期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民(mín)部(bù)门(mén)，而居民部门(mén)向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期(qī)账(zhàng)户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移至居(jū)民部(bù)门后，由于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消费的(de)方式(shì)使其(qí)回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退(tuì)。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已于3月和(hé)4月连续回(huí)落，可能指向居(jū)民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需(xū)求延(yán)续(xù)景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于(yú)季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居(jū)民(mín)生活半径和消费(fèi)意愿修复动能(néng)转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动(dòng)指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节(jié)性(xìng)水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日(rì)均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品消费需求(qiú)依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市(shì)的(de)商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两(liǎng)个月(yuè)呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房(fáng)预(yù)期(qī)和(hé)购(gòu)房活动同(tóng)样呈(chéng)现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售(shòu)数(shù)据明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为主的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民存(cún)款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情(qíng)前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存款和(hé)短期贷款同(tóng)时(shí)维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改(gǎi)善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端(duān)驱动(dòng)企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部(bù)门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要流向应(yīng)为基建(jiàn)和制(zhì)造业(yè)等政策(cè)支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力仍(réng)是政府债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券(quàn)融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文020年和(hé)2022年类(lèi)似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财政部(bù)也均在前一年度末提前下达了次年的(de)部分专项债务新增额(é)度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)则(zé)已(yǐ)持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第(dì)二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使其(qí)回(huí)流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复(fù)苏(sū)会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落(luò)，资金利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在(zài)去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年(nián)财(cái)政结余资(zī)金和央行结(jié)存利润(rùn)，推动了财(cái)政存(cún)款(kuǎn)和(hé)央行结存利润向私人(rén)部门的转移，今年财(cái)政(zhèng)结余资金向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移(yí)力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓、财(cái)政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会(huì)继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但(dàn)短期内(nèi)仍有望持续高于去(qù)年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的(de)斜率则有赖(lài)于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融(róng)资需求的(de)稳定性(xìng)相对较强；同时，政策(cè)层(céng)对(duì)于信贷(dài)投放适度靠前发(fā)力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以来政策曾(céng)先后(hòu)表态“货(huò)币信(xìn)贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲(máng)目追求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放(fàng)可(kě)能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是当前融资(zī)的短板，引导其合(hé)理改善预期(qī)是社融增(zēng)速(sù)趋势性(xìng)回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民(mín)部门新增净(jìng)融资已经(jīng)连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续(xù)2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)，并且(qiě)居(jū)民存款持(chí)续保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政(zhèng)策进(jìn)一步加(jiā)力。

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