核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于市(shì)场(chǎng)预期(qī)，居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总需求短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居(jū)民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足(zú)。居民部门对(duì)资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降低了(le)资金的循环效率和对经济的(de)拉动效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的(de)持(chí)续性(xìng)和经(jīng)济复(fù)苏的力度，依赖(lài)于居民(mín)信(xìn)心和预期的进(jìn)一步提振，这也(yě)是后续观察金融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地(dì)产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后自(zì)然回落，经济复(fù)苏(sū)的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信(xìn)贷投放等(děng)主要融资(zī)渠(qú)道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然(rán)回(huí)落，新增(zēng)信贷规模(mó)由“总量有效增长”向(xiàng)“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看(kàn)，经(jīng)济复苏(sū)的力度(dù)，强(qiáng)烈(liè)依赖于信(xìn)贷增长的持续(xù)性。信用周(zhōu)期的持(chí)续回升一般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连(lián)续回升2个月(yuè)，并且新增信(xìn)贷连续3个月大(dà)超市场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱(qū)动(dòng)，需(xū)要实体经济内(nèi)生融资需求(qiú)的修(xiū)复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策(cè)协(xié)同发(fā)力，商业银(yín)行信(xìn)贷投放(fàng)的前置发力意愿较(jiào)强，一季(jì)度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但随(suí)着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增(zēng)长”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观(guān)察(chá)金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居(jū)民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持续宽松，资(zī)金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资(zī)持续性的(de)关(guān)键(jiàn)在于需(xū)求(qiú)端，政府(fǔ)融(róng)资需求(qiú)受(shòu)制于(yú)财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业(yè)融资需求(qiú)自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较(jiào)高(gāo)景气(qì)度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的持(chí)续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞服务于消费和购房行为(wèi)，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上(shàng)，居民(mín)行为取(qǔ)决(jué)于收入预(yù)期和负债强度，而当前居(jū)民就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持(chí)续处(chù)于(yú)接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累居民部(bù)门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持(chí)续流向居民部门，而(ér)居民(mín)部(bù)门向企业部门的回(huí)流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性(xìng)，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬等(děng)方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民(mín)存(cún)款增(zēng)速(sù)已于3月(yuè)和(hé)4月连续(xù)回落(luò)，可(kě)能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度(dù)转弱，企业融(róng)资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活(huó)半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相关(guān)，真实的耐用(yòng)品消费需(xū)求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市(shì)的商(shāng)品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张(zhāng)态(tài)势(shì)，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居(jū)民(mín)储蓄(xù)意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情期间积累(lèi)的(de)“超额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释(shì)放迹象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和短期(qī)贷款同时维(wéi)持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营(yíng)预(yù)期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷(dài)投放诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企业新(xīn)增(zēng)净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行(xíng)至71％ （6M菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞MA），信贷(dài)资(zī)金的主要流向应为基建和(hé)制造(zào)业(yè)等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债(zhài)券融资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的(de)年份，财政部(bù)也均在(zài)前(qián)一(yī)年度末提前下(xià)达了次年的部(bù)分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力(lì)，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复的稳定性和持(chí)续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发(fā)力强度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗了部分往年财(cái)政结余(yú)资金和央行(xíng)结存利(lì)润，推动了财政存(cún)款和央行结存(cún)利润向私人(rén)部(bù)门的(de)转移(yí)，今年(nián)财政结余(yú)资金向私人(rén)部门的转移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财政结(jié)余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠(dié)加高(gāo)基数(shù)效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义货币(bì)供应量M2增(zēng)速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望持续(xù)高于去年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖(lài)于(yú)居民预期继续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的相互配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配(pèi)套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷(dài)投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可能(néng)会(huì)更加注(zhù)重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理改善(shàn)预期是社融增(zēng)速趋势性回升(shēng)的重要条件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居(jū)民(mín)部门新增(zēng)净(jìng)融资已经(jīng)连续15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍(réng)有待(dài)于政策进一(yī)步加(jiā)力。

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