平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和直接融资基(jī)本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接(jiē)融(róng)资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券(quàn)到(dào)期规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额(é)度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债(zhài)额(é)度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不(bù)振使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据(jù)高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率、银行理(lǐ)财市(shì)场火热、居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模(mó)较高，其(qí)驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费规模可(kě)能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对实(shí)体经(jīng)济支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速回(huí)升幅度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)对(duì)比看(kàn)，货币政策对实(shí)体经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速也应(yīng)足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续需通过(guò)财政(zhèng)加力、促进(jìn)房地(dì)产修复(fù)、促(cù)进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方(fāng)式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社(shè)会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期(qī)疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以及(jí)今年一(yī)季度“开门红”期间社融(róng)月均同(tóng)比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：<横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图/strong>

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于出口边(biān)际回(huí)暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩(suō)量，继续(xù)小(xiǎo)幅(fú)拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元(yuán)民营企业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月(yuè)，财政继(jì)续前置发力，政(zhèng)府债融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体(tǐ)规模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下(xià)达剩余批次的新(xīn)增地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，而2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下(xià)达(dá)地方债额度(dù)，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目额(é)度分配(pèi)、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批(pī)次(cì)地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对(duì)社融构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅(fú)新(xīn)增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排(pái)序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款单月净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售低迷使(shǐ)其(qí)增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够(gòu)为企业贷款利(lì)率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可(kě)能是驱动其变(biàn)化的主要原(yuán)因。另(lìng)一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次同比少(shǎo)增，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费的规模可(kě)能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利(lì)率（据融(r横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图óng)360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求(qiú)火热(rè)，居民提(tí)前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷款净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿(yì)横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图>元，去年同期(qī)留抵退税推进存(cún)在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体经济(jì)的支持力度(dù)可(kě)能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关的(de)高频(pín)指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等(děng)指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项(xiàng)目(mù)开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济的环比增长动能较快衰减。