平(píng)安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利(lì)率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率升(shēng)至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于(yú)，能源价(jià)格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数(shù)原(yuán)因美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们(men)进一步(bù)提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上(shàng)行。一季度(dù)美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车(chē)制造(zào)商(shāng)存货量同(tóng)比(bǐ)增速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下(xià)半年美国住房租金(jīn)回落(luò)。然而(ér)，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供(gōng)给(gěi)的(de)紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能(néng)需要(yào)重估(gū)美联储长时(shí)间保持(chí)高利(lì)率(lǜ)对经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期(qī)上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落，市场进一步押注(zhù)美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在下半(bàn)年(nián)，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不再，美(měi)国标题通胀率可(kě)能(néng)企(qǐ)稳，且不(bù)排除(chú)超(chāo)预(yù)期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回(huí)升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的(de)风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)将较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和(hé)前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘性郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌与外(wài)出食品(pǐn)价格(gé)上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其(qí)中住房租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其他(tā)”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市(shì)场进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊于2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通(tōng)胀仍(réng)然(rán)维持高位，而(ér)能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国(guó)际(jì)能(néng)源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回(huí)落的利(lì)好(hǎo)。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在(zài)美(měi)国(guó)通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而(ér)需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑(yí)（参考报告《美(měi)国通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献高(gāo)达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机(jī)动车(chē)和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自居民(mín)收入和(hé)财富分配的(de)改善、财(cái)产性利(lì)息(xī)收入的上升、郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊实际收入上升和(hé)消费预(yù)期改善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美(měi)国消费韧性的(de)三点思考(kǎo)——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济(jì)下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美(měi)国(guó)CPI环比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生(shēng)新的供(gōng)给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆发(fā)式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季度(dù)，美国机(jī)动(dòng)车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个(gè)季度负(fù)增(zēng)长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车消(xiāo)费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车(chē)销量(liàng)同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车供给(gěi)压力可(kě)能(néng)上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均可(kě)能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。历史数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮(lún)美(měi)国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的(de)相(xiāng)关(guān)性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给紧张也(yě)可能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的(de)斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增速仍(réng)持续(xù)保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显示，其(qí)预计(jì)2023年全球石油(yóu)需求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得益于中国(guó)需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不(bù)排除采(cǎi)取新的(de)行动。2022年下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地(dì)调整产(chǎn)量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而(ér)下(xià)挫的国际油(yóu)价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风险再(zài)起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降息的(de)底气可能不足。截至(zhì)目(mù)前，市(shì)场对于美联(lián)储下(xià)半年降息(xī)的(de)预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美(měi)联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对美(měi)国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

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