“现在的房地(dì)产很(hěn)难再出(chū)现像过(guò)去十(shí)年(nián)的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地产行业分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构和(hé)投资者的关注度从板块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来(lái)看，无论是业绩(jì)，还是估(gū)值，房地产都已经双杀(shā)到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间(jiān)已经不大了(le)。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道(dào)中(zhōng)进行选(xuǎn)择(zé)，需要非常小心，避免选了半天，标的(de)公司出现(xiàn)爆雷的情况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资(zī)背景(jǐng)的(de)、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今(jīn)年房地产的开(kāi)发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行的(de)信(xìn)贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的(de)，房企的(de)主要资金来(lái)源来自(zì)新盘的销售。但今年(nián)新房的销售情况(kuàng)相较一(yī)般。再(zài)关(guān)注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背(bèi)景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整个行业(yè)出(chū)现(xiàn)了一(yī)个很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等(děng)各个方(fāng)面都(dōu)非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场(chǎng)表现相对(duì)较好，但(dàn)没有国资(zī)背景的民营(yíng)房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的(de)成本优势(shì)，更(gèng)具(jù)体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率是不是行业(yè)内最(zuì)高的；融资成本(běn)是否是行业(yè)内最(zuì)低的；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的(de)综合(hé)成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的(de)是，能够同时满足上(shàng)述(shù)条件的房(fáng)企并不多。即(jí)便是在国(guó)央企(qǐ)中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国(guó)武夷(yí)等(děng)国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股(gǔ)等(děng)国央(yāng)企(qǐ)房企也踩了“三(sān)道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央企(qǐ)房企，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上完(wán)全健康的(de)仍是少数。而更(gèng)加值得注(zhù)意(yì)的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地(dì)方国(guó)企(qǐ)开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一(yī)步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度的张(zhāng)弛(chí)有度尤为重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助于(yú)房企储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观的预判未(wèi)来市场，以及(jí)过(guò)于(yú)激(jī)进(jìn)的扩张拿地节奏也(yě)有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例(lì)，它(tā)从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了(le)，其开始在一线(xiàn)城市(shì)进(jìn)行大举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时(shí)，该(gāi)房企新购(gòu)入地块也实现了快速(sù)的开盘利用率，预计今年(nián)会有更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家”的(de)特(tè)点。一方面，在(zài)于它本身储备了很(hěn)多弹药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半(bàn)在(zài)一线城市，另外一半也主要集(jí)中(zhōng)在(zài)强二线和二(èr)线城(chéng)市；另一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速(sù)度让人感觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负(fù)债率扩(kuò)张得(dé)太(tài)快，但(dàn)未来的两年市场没有想象(xiàng)得(dé)那(nà)么好，可能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡(héng)量一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房(fáng)企(qǐ)的净负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来，这个(gè)比例如果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的(de)净(jìng)负债率要求(qiú)不得高于(yú)100％要更(gèng)加严格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前房地产(chǎn)行(xíng)业的复苏速度并没有(yǒu)那(nà)么快，所以要(yào)规避公司净负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极(jí)的(de)房企梳(shū)理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金茂(mào)、华(huá)发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利发展等(děng)房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持(chí)续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华(huá)润(rùn)置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策(cè)略(lüè)的(de)同时，也较好地控制了公司的扩张速(sù)度(dù)与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维(wéi)度的(de)实(shí)际表(biǎo)现上，国央企确实(shí)会更(gèng)胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能够做到想融就融(róng)，这(z对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思hè)样，国(guó)央企(qǐ)自然而然就具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房企(qǐ)，机构更(gèng)加看(kàn)好国央(yāng)企，但这也并(bìng)不意味着，民营企(qǐ)业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受(shòu)到机构(gòu)的青(qīng)睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的(de)十大(dà)流通股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全(quán)国(guó)社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴(bā)马资(zī)产(chǎn)管(guǎn)理有限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根(gēn)据一季报，该资产(chǎn)公司的(de)几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受(shòu)青睐，和(hé)其(qí)自身的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三(sān)年时(shí)间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭(háng)州本土房企的(de)滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了(le)扣(kòu)非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自身(shēn)业(yè)绩(jì)的持续增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎根杭州的(de)战(zhàn)略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团(tuán)有近七(qī)成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占(zhàn)到近六成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居(jū)杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在(zài)杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据(jù)中指数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价(jià)翻(fān)了(le)超一倍以上(shàng)，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎来多家机(jī)构的集中(zhōng)调研(yán)。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受(shòu)了(le)信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开(kāi)发只是房地产(chǎn)产业链上的(de)中游环(huán)节，其上(shàng)游(yóu)主要为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家(jiā)居(jū)用(yòng)品。综合《红周刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材(cái)料端息息相关(guān)，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻(xún)觅(mì)个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在进(jìn)入存(cún)量房时(shí)代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其(qí)是(shì)偏消费(fèi)属性(xìng)的家(jiā)装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保有的(de)住(zhù)房规模越来越(yuè)大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的(de)需求(qiú)也会越(yuè)来越多(duō)。美国过去的(de)数据充分说明(míng)了这一(yī)点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如(rú)消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别是前(qián)者在月(yuè)线连(lián)收七(qī)根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报(bào)告(gào)期内(nèi)，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于(yú)上(shàng)市(shì)公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发(fā)现该股早(zǎo)已成(chéng)为基金(jīn)重仓股的(de)天(tiān)下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的中(zhōng)对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在(zài)其(qí)中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是(shì)价值派(pài)基(jī)金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产(chǎn)产业链股票还有金(jīn)地集团和大(dà)亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年曾经风光一时的家(jiā)居板块也因(yīn)疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困(kùn)境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时(shí)间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论(lùn)是营(yíng)收还是归母净(jìng)利(lì)润，公司都实(shí)现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独(dú)具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发(fā)安(ān)宏回报均(jūn)增加了持(chí)股，而这(zhè)两(liǎng)只产(chǎn)品也成为志(zhì)邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有(yǒu)意思(sī)的(de)是，他(tā)似乎对于(yú)定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜(guì)中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜(bǎng)十大(dà)流通股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被(bèi)机构(gòu)所青睐(lài)，不(bù)过这类标的大多在香港上市(shì)，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金(jīn)经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个(gè)高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在(zài)中高(gāo)端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提(tí)价(jià)的公司很少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过(guò)服务没有特别(bié)好，客户没有(yǒu)那么满意(yì)，能(néng)做到提(tí)价难度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业内做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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