核心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显低于(yú)市场(chǎng)预期，居民新增融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同时(shí)，居民(mín)存款仍维(wéi)持较(jiào)高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍(réng)在居民(mín)端(duān)，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心(xīn)依然(rán)不足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了(le)资(zī)金的循环效率和对经济的拉动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居(jū)民(mín)信心(xīn)和预期的(de)进一(yī)步提振(zhèn)，这也是后续(xù)观察金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期(qī)，房地产链条修复节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前置发(fā)力(lì)后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于(yú)预(yù)期下沿，新增融资在(zài)前置发力后自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月(yuè)投放力(lì)度自然回落，新增信贷(dài)规(guī)模由(yóu)“总量有效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续(xù)回升一般指向(xiàng)需求的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在(zài)社(shè)融存量同比(bǐ)增速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场(chǎng)预期后(hòu)，经济复苏的力度依然(rán)偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑(huá)入通缩(suō)区间。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资的(de)回(huí)落，信贷对经济(jì)的推(tuī)动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以(yǐ)完全依赖政策(cè)驱(qū)动，需要实体经济内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银(yín)行(xíng)信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策(cè)由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边际回落(luò)，4月新增(zēng)融资需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将(jiāng)是我们(men)后续观察金融(róng)和(hé)经济数据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定，关键在(zài)于激(jī)活居(jū)民(mín)部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融条件持(chí)续(xù)宽松，资金的供给端并不是(shì)问题(tí)。新增融资(zī)持续性的关键在于(yú)需(xū)求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确(què)定(dìng)。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠(dié)加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的(de)持(chí)续发力，企业融(róng)资需求的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却(què)难有定论，表观上(shàng)，居民(mín)融资服(fú)务(wù)于消(xiāo)费和(hé)购(gòu)房行(xíng)为，但在持(chí)续回(huí)暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于(yú)收入预(yù)期(qī)和(hé)负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居(jū)民部门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业部(bù)门持续流向居民部门，而(ér)居民(mín)部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已(yǐ)持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人(huó)期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移(yí)至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的(de)方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企(qǐ)业(yè)，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增(zēng)速已于3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可能指向居民预(yù)期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资需(xū)求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部门新增(zēng)净融资同比少增241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生活半径和消费意愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季(jì)节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价(jià)促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品(pǐn)消费需求依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销(xiāo)售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购房(fáng)预期(qī)和(hé)购房活动(dòng)同样(yàng)呈现改善态势，但(dàn)进入(rù)4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按(àn)揭贷款利率远高于(yú)理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)预期收益(yì)率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为(wèi)主的(de)居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年(nián)3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存款存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已(yǐ)连(lián)续走弱2个(gè)月，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹(jì)象。居民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放；另一(yī)方(fāng)面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期(qī)持续改善(shàn)增强融资需(xū)求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业(yè)新增净融(róng)资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和制造业(yè)等政策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政(zhèng)府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍(réng)是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增融(róng)资(zī)规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完(wán)成全(quán)年政(zhèng)府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度(dù)末提(tí)前(qián)下达了次年的(de)部分(fēn)专项债务新(xīn)增额(é)度，因而，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均(jūn)值，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速则已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第(dì)二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资(zī)金以(yǐ)存(cún)款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式(shì)使其(qí)回流(liú)企业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进一步回落，资(zī)金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳(wěn)定性和(hé)持续(xù)性将进一步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分(fēn)往年财政结余资(zī)金和央行(xíng)结存利(lì)润，推动了财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)和央(yāng)行结存利(lì)润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余(yú)资金向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高(gāo)于去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居(jū)民预期继(jì)续改善。一则，在(zài)信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的相互配合下，企业(yè)生(shēng)产(chǎn)经营预(yù)期总体(tǐ)较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支(zhī)撑(chēng)基建配套(tào)融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策(cè)曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可能会更加(jiā)注(zhù)重平滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是(shì)社融(róng)增速趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部门新(xīn)增净融资已经(jīng)连续(xù)15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再(zài)度转为同比收缩(suō)，并且(qiě)居民存款持(chí)续(xù)保持较高(gāo)增速(sù)，居民预期(qī)改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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