文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最(zuì)大的问题(tí)既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似(shì)几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业(yè)地(dì)产的情况，就(jiù)会(huì)发现他们的(de)问题其(qí)实来源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商(shāng)业地(dì)产(chǎn)危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把资(zī)产(chǎn)过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大银行的资(zī)本(běn)管制大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产(chǎn)端(duān)的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级风险资本充足率(lǜ)从次贷(dài)危机(jī)前的(de)不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问题(tí)出在负(fù)债(zhài)端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资(zī)项目中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细看(kàn)美(měi)国(guó)商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓(cāng)储供不应求，购物(wù)中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等信息(xī)科技公司集(jí)聚的西(xī)海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经济系统会(huì)带(dài)来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多数(shù)科(kē)创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企(qǐ)业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的(de)贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和银(yín)行(xíng)体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持(chí)有(yǒu)的资产，所以创投泡(pào)沫破灭(miè)会(huì)带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居民和企(qǐ)业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的(de)科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网信息技术的快速发展以及美(měi)国的(de)信息(xī)高速公路战略(lüè)为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的(de)用(yòng)户量让(ràng)大(dà)家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的(de)生活(huó)方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业(yè)的实际盈利能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公司其实算不(bù)上真正的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数超过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大的因特网服务提供商，用(yòng)户数(shù)达到(dào)3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸(xī)引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破(pò)裂(liè)后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售(shòu)收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大型科(kē)技企(qǐ)业的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收入(rù)创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的(de)利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还(hái)在(zài)向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要通过回(huí)购和分(fēn)红等形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中净利(lì)润为(wèi)负(fù)的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平(píng)为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润(rùn)中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业创造(zào)利润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在(zài)利润和现金流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科(kē)网泡沫时期，而投资(zī)银行的股(gǔ)票抵押(yā)相关业务也主要(yào)开展在流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不(bù)能产生(shēng)利润(rùn)和现金流，在高利率的环(huán)境下破产概率大大增加(jiā)，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致的(de)创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富(fù)人群(qún)体(tǐ)，以及低利(lì)率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合(hé)的(de)商业(yè)模(mó)式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和(hé)拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期(qī)带(dài)来的(de)仅(jǐn)仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛(fàn)和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退，美(měi)联储货币(bì)政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预(yù)期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句