《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市(shì)场的整(zhěng)体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收(shōu)获(huò)的(de)阶段，投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国(guó)内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的观点大(dà)致符合：周一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服(fú)装、新能源和(hé)家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的部分经济金融数(shù)据传递的(de)信息(xī)都没有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市和债市依然(rán)定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场(chǎng)的判断(duàn)上提(tí)供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护(hù)理等行(xíng)业处于历(lì)史高位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于历史低位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显落后(hòu)，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银金融(róng)等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额(é)占比位于一年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合等行(xíng)业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对一厢情愿是什么意思(duì)市场(chǎng)的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可(kě)能是打(dǎ)脸市场预期次数最(zuì)多的(de)指标之一，正(zhèng)如每(měi)年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年(nián)年(nián)初的出口确实又(yòu)再(zài)次超出(chū)大家的预期(qī)。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需(xū)要(yào)我们(men)审视、理解出口的(de)中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去(qù)几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合(hé)和广大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需(xū)要(yào)成为我们(men)日后分析中的(de)重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑(jí)变化(huà)，再(zài)回(huí)到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考虑到全(quán)球经济(jì)和金融系统在过去(qù)一段(duàn)时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合(hé)越南、韩国这(zhè)些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无(wú)法单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济(jì)的(de)复苏(sū)斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策(cè)变化又还没有看到，当前市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一(yī)季度(dù)加速放量后(hòu)逐渐回(huí)归(guī)正常(cháng)，居(jū)民加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来(lái)看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的(de)态(tài)势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷的(de)量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷(dài)现象增加(jiā)的(de)情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计的(de)4月部(bù)分银行的理财规模变化(huà)，银(yín)行理财出现了明(míng)显的回流(liú)，但在权益市场(chǎng)上资(zī)金回(huí)流(liú)并不明显，因此(cǐ)极有可能流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金融投资，居民(mín)部(bù)门的(de)风险偏好仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都(dōu)在(zài)等待权益市场系统性风(fēng)险偏(piān)好抬升(shēng)的一(yī)个明确的(de)政(zhèng)策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反映(yìng)的是国内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总体充足(zú)，进而价(jià)格维(wéi)持(chí)低迷。我们(men)也判断在(zài)弱修复之下(xià)，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅(fú)下(xià)降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及(jí)服务、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。