文丨(gǔn)明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上(shàng)行，即便(biàn)税期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认(rèn)为主要是源(yuán)于(yú)：①货(huò)币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金(jīn)较为拥(yōng)挤导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和(hé)月(yuè)末因素(sù)，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资(zī)金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng中国一共有多少万亿钱)枢(shū)运行，然而(ér)税期结束后(hòu)却并未(wèi)回落(luò)，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非(fēi)银机(jī)构(gòu)间流动性分层现象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天(tiān)利(lì)率(lǜ)的(de)期(qī)限(xiàn)利(lì)差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳(wěn)字(zì)当头(tóu)，保持货币信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经(jīng)济(jì)提振的同(tóng)时，也(yě)注重防范市场过热(rè)带来的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币(bì)工具力度(dù)可能(néng)会(huì)有所回摆。从央行的(de)具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量(liàng)操作，结(jié)构性工(gōng)具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走款可能对银行间流(liú)动性带(dài)来了一定的(de)压力(lì)。此(cǐ)外，参考近期票据(jù)利(lì)率(lǜ)走势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷增速较一(yī)季度将会(huì)有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计仍将(jiāng)保持(chí)同比多增的(de)态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投(tóu)放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和(hé)能(néng)力有所降低(dī)。中国一共有多少万亿钱p>

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者对(duì)于未来一(yī)个月资(zī)金利率(lǜ)上(shàng)行(xíng)的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上(shàng)周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但(dàn)依(yī)然处于历(lì)史相(xiāng)对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投(tóu)资(zī)者对(duì)货币政策力度以(yǐ)及(jí)跨月资金(jīn)面(miàn)情(qíng)况仍(réng)存(cún)担忧，使得(dé)市场上对(duì)于未来(lái)一(yī)个月内资金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回(huí)购资金的期限(xiàn)被(bèi)动(dòng)拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释(shì)放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交(jiāo)易(yì)主线或延(yán)续(xù)政策与基(jī)本面预期交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势(shì)为主，建议(yì)投资者关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策(cè)不及预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性(xìng)过(guò)快(kuài)收紧。

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