文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的(de)问题既不是(shì)银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及类似(shì)几(jǐ)家美国(guó)中小银行(xíng)）和商(shāng)业地产的情况，就(jiù)会(huì)发现他们(men)的问题其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷(gǔ)银行破(pò)产和商业地(dì)产危机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问题不(bù)在资产端(duān)，虽(suī)然(rán)他的资(zī)产期(qī)限(xiàn)过长，并(bìng)且(qiě)把资产过于(yú)集中在一(yī)个篮(lán)子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对银(yín)行特(tè)别是大银(yín)行(xíng)的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级(jí)风险资本(běn)充足率(lǜ)从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问题(tí)出(chū)在负(fù)债(zhài)端，这并不是他(tā)自(zì)己的(de)问题(tí)，而是储户的(de)问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业(yè)被迫(pò)从硅(guī)谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问(wèn)题(tí)。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美国(guó)银行业来说(shuō)，算不上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与创投企(qǐ)业深度结(jié)合的这种商业模式(shì)来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业(yè)地产危机(jī)，本质也不(bù)是房地产(chǎn)的(de)问题(tí)。仔细(xì)看美国商业地(dì)产市场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不(bù)应求，购物中心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的(de)是(shì)写字楼的空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问题最突(tū)出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济系统(tǒng)会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)都不会(huì)带来系统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机的房地产泡(pào)沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)是股(gǔ)权(quán)融资(zī)，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有统计(jì)对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业(yè)和(hé)银行体系的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和(hé)企业广泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会(huì)带来居民(mín)和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科(kē)技企(qǐ)业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息技术(shù)的(de)快速(sù)发展以及美国的(de)信息高速公路(lù)战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量(liàng)让大(dà)家相(xiāng)信科技企业可以重塑人(rén)们的(de)生活方式，互联(lián)网公司开始盲(máng)目追求快(kuài)速增长，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公司其(qí)实算不上真正的(de)互联网公(gōng)司，大量公司(sī)甚至只是(shì)在(zài)名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最大的(de)因特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大(dà)的用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多广告(gào)客户和(hé)商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售收(shōu)入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依(yī)靠在(zài)线广(guǎng)告和云业务收入创造了(le)高水(shuǐ)平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率(lǜ)高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由(yóu)现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流(liú)占总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和(hé)分红等(děng)形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结的不是大型科技(jì)企(qǐ)业，而(ér)是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信(xìn)息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名(míng)，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利(lì)润为负的(de)比例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大公司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由现金流的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元(yuán)。大型(xíng)科(kē)技企业创造(zào)利润和现金(jīn)流的(de)水平明显强于(yú)小(xiǎo)型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和(hé)现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票(piào)抵押相(xiāng)关业(yè)务(wù)也(yě)主(zhǔ)要(yào)开展(zhǎn)在(zài)流动性强的大(dà)市值科技股上。未上市的(de)小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下(xià)破产概率大大(dà)增加，这可(kě)能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而(ér)非间接融资渠(qú)道的(de)银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致的(de)创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投(tóu)资(zī)深度(dù)融合的商业模式(shì)，但很难(nán)真(zhēn)正伤害(hài)到大多数美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥有自我造血(xuè)能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期(qī)的(de)回落，而不(bù)是广泛(fàn)和(hé)持久的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心