文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大(dà)问题(tí)，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最(zuì)大(dà)的问(wèn)题(tí)既(jì)不(bù)是银(yín)行业，也不(bù)是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商业地(dì)产的情况，就会发(fā)现他(tā)们(men)的(de)问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷(dài)危机后(hòu)监管对银行(xíng)特别是(shì)大(dà)银(yín)行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问题出(chū)在负债端，这并不是(shì)他自(zì)己的问题(tí)，而是储户的(de)问题(tí)，这(zhè)些(xiē)储户(hù)也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银行提(tí)取存(cún)款用于补(bǔ)充经营性现(xiàn)金流，引发(fā)了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算(suàn)不上系(xì)统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创投企业深度结合(hé)的(de)这种商(shāng)业模嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美式(shì)来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的(de)新趋(qū)势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美(měi)国商业地(dì)产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的是写字(zì)楼的(de)空置率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信息科(kē)技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得(dé)讨论的问题(tí)，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些反应(yīng)对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多(duō)数科(kē)创企业是股权融资(zī)，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融(róng)资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技(jì)企业的贷款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业(yè)和银行体系的相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以(yǐ)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和(hé)企(qǐ)业的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年(nián)代互联网信息(xī)技术的(de)快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大家(jiā)相信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人们的(de)生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲(máng)目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依托在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司其实算(suàn)不上(shàng)真正的(de)互(hù)联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万(wàn)，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引(yǐn)了众多广告(gào)客户和商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此(cǐ)取(qǔ)得(dé)了(le)丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美(měi)元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型科技企(qǐ)业的盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在(zài)线广告和(hé)云业务收入创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的(de)自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技(jì)企业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱(qián)”，当前(qián)科技企业(yè)主要通过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破(pò)灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司中净利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流(liú)的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业(yè)创造(zào)利润和现金流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在(zài)利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)表现上显著(zhù)强于科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资银(yín)行的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主要开展(zhǎn)在流(liú)动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科(kē)创(chuàng)企业若不(bù)能(néng)产生利(lì)润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的(de)创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街的(de)富(fù)人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与(yǔ)科创投资(zī)深度融合的(de)商业模式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大多数美(měi)国(guó)居民、经营稳健的(de)银行(xíng)业和(hé)拥有自(zì)我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货(huò)币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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