文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期趋弱，私(sī)人部门(mén)举债的(de)动力有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及(jí)货(huò)币政策适度放(fàng)松或是(shì)破局(jú)的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几(jǐ)年(nián)加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带来的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息等(děng)成(chéng)本(běn)，企业主观上也(yě)笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花愿意举债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业和居民对未来的(de)收入预期(qī)受到了一(yī)定冲击，私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企(qǐ)业三大(dà)部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空(kōng)间受年(nián)初财政预算的(de)严格约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来(lái)看，年初的财政预(yù)算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特(tè)别国(guó)债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民(mín)收(shōu)入以及对未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作(zuò)为居民(mín)资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决(jué)策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得居民(mín)更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周(zhōu)期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在(zài)疫后(hòu)复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降。此外(wài)，近年来城投平台(tái)综合债(zhài)务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法(fǎ)大(dà)概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规(guī)模(mó)的(de)上升反映出了(le)地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心，二季度(dù)可(kě)能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实(shí)现政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政(zhèng)策可(kě)以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过(guò)适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度不(bù)及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举债(zhài)的(de)动力在下降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展的(de)时期(qī)，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投资和生产带(dài)来(lái)的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业主观(guān)上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花速有(yǒu)所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历(lì)了三年(nián)疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不充足(zú)且实(shí)际效果(guǒ)可(kě)能有限(xiàn)，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高(gāo)了(le)，在去(qù)年(nián)我国的实体经济部(bù)门(mén)杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的(de)平(píng)均水平，进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不(bù)足的情(qíng)况，这其(qí)中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏(piān)弱(ruò)，而部分(fēn)国企融资则面临过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去私人部门(mén)加杠杆(gān)是持续的增量，而当(dāng)前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一(yī)段时(shí)间，民间固(gù)定资产投资增速显著高于全社(shè)会(huì)固定资产(chǎn)投资(zī)的(de)增速。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私(sī)人企业的(de)信心受到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎(hū)零增(zēng)长。第二(èr)，去(qù)年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速(sù)大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分(fēn)没(méi)有进(jìn)入实体经(jīng)济，而是(shì)堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖对(duì)融资(zī)需(xū)求的刺(cì)激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆(gān)的方式主要是通过房地(dì)产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民(mín)对收入(rù)的(de)信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产需(xū)求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求也在(zài)过往有一(yī)定透(tòu)支(zhī)，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部(bù)门债(zhài)务(wù)空间(jiān)受年初的财政预(yù)算约束。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低于去年的(de)实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相对特殊的案例，但都未(wèi)突破(pò)预算。第一(yī)个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情而推出的(de)一个非(fēi)常规财(cái)政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度(dù)预(yù)期(qī)政府会调整财(cái)政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的限额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门(mén)只能严(yán)格(gé)按(àn)照(zhào)预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国居民的(de)资(zī)产结构主(zhǔ)要可(kě)以分(fēn)为非(fēi)金(jīn)融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，房产价(jià)格的低(dī)迷制约了(le)居民资产负债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而(ér)从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城市二手房(fáng)价格同(tóng)比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期(qī)收(shōu)入的(de)感受(shòu)以及(jí)对未来收(shōu)入(rù)的(de)信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着(zhe)不小的差(chà)距(jù)。收入(rù)感受以及对未来收(shōu)入(rù)不确定性(xìng)的担忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一季度(dù)末(mò)，更多(duō)储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的(de)下降叠加居民收入(rù)和(hé)信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居民资(zī)产(chǎn)负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增(zēng)贷款的累(lèi)计值随同比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不(bù)及同样(yàng)为复苏之年(nián)的(de)2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年(nián)的居(jū)民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更(gèng)是(shì)达到了疫情(qíng)以来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民收(shōu)入和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预(yù)计短期内居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。<笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花/strong>

　　今年(nián)的(de)政策(cè)性(xìng)支持或(huò)将边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的(de)融资进行(xíng)了很大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具(jù)和(hé)结(jié)构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确(què)结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的(de)复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持从边际(jì)上(shàng)来看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使用进度相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度，进一(yī)步(bù)提升(shēng)额度的(de)空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债券融资支持(chí)工(gōng)具以及(jí)保交楼贷(dài)款支持(chí)计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务(wù)规模(mó)仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压(yā)力(lì)偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期(qī)信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年(nián)一季度银行体系对企业部(bù)门发(fā)放(fàng)了近(jìn)9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难(nán)以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷(dài)数据中(zhōng)可能(néng)就会有(yǒu)所体现。在经历了(le)一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大(dà)部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，未来的解(jiě)决办法我们(men)认(rèn)为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化(huà)解(jiě)是今年政(zhèng)府工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)也反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度(dù)及(jí)决(jué)心。二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业(yè)部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下(xià)半年(nián)经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过(guò)总(zǒng)量(liàng)工(gōng)具来释(shì)放流动性(xìng)，适(shì)时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债务(wù)化(huà)解力(lì)度(dù)不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。