分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们(men)预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继(jì)续积累，较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是(shì)导致(zhì)居(jū)民对未(wèi)来收入(rù)预期(qī)悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于(yú)后续(xù维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次)信用表现，预计(jì)二季(jì)度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季(jì)度货币政策(cè)主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信(xìn)贷对后续或(huò)有(yǒu)透支》中提示了一(yī)季度(dù)信贷的大体(tǐ)量投放或对后续(xù)信(xìn)贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观(guān)点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构(gòu)呈(chéng)现(xiàn)企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，是(shì)过往历(lì)年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最(zuì)高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为边(biān)际增(zēng)量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度(dù)基(jī)建中长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘(pán)大幅(fú)增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年(nián)的(de)低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高(gāo)频回落对应的(de)居民中长期(qī)贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)也明显走(zǒu)弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民(mín)贷款多(duō)月(yuè)仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银(yín)行间(jiān)体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷(dài)明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模(mó)增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速(sù)持(chí)平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人(rén)民币(bì)贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票(piào)据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确(què)规(guī)定(dìng)“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托贷款等存量(liàng)融资(zī)合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托(tuō)若(ruò)依(yī)据存量比例(lì)压降，则每年压降规(guī)模也(yě)是(shì)同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增(zēng)主要是直接融(róng)资(zī)项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金融(róng)企业境内股票(piào)融(róng)资993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债(zhài)收益(yì)率低位、企业(yè)债务融资(zī)需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融(róng)资(zī)稳(wěn)定，保持(chí)了(le)今年以来(lái)的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值(zhí)完全(quán)一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大概率保(bǎo)持前(qián)置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上(shàng)行(xíng)、今(jīn)年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱，但4月末(mò)已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益(yì)于(yú)居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全符合我们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企(qǐ)业活(huó)期存款，其(qí)与消费类相关行业的现金流直接关联(lián)，由于我们判(pàn)断居民(mín)消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市(shì)及农(nóng)村地(dì)区经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的(de)判断。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的(de)释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回落，但我们(men)认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民(mín)存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受(shòu)五(wǔ)一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民(mín)储蓄的(de)回(huí)落幅度相对过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的(de)预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷(dài)额度在(zài)一定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币(bì)政策(cè)要精准有力，形成扩大(dà)需(xū)求的合力(lì)”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延续了(le)去年底中央经济工作会议的(de)部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力(lì)”更加(jiā)强(qiáng)调货币政策的结构(gòu)性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季度货币政策将(jiāng)以结(jié)构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国结构性货(huò)币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图(tú)。我们(men)预计央(yāng)行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的(de)信(xìn)贷支持，结构(gòu)性政(zhèng)策将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化(huà)使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极(jí)低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间(jiān)的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年(nián)的(de)各月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未(wèi)来的三个季(jì)度合计看(kàn)，信贷增(zēng)量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信贷增速(sù)也将是(shì)逐步小幅(fú)回落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合(hé)我(wǒ)们(men)对全(quán)年信贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷增量占(zhàn)全年比重或(huò)高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高值(zhí)区(qū)间，其中(zhōng)也(yě维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次)隐(yǐn)含了对下(xià)半年可能(néng)再(zài)次(cì)降准(zhǔn)的(de)判断。由于下半年经济下行及(jí)失业压力均(jūn)可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可(kě)能(néng)有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美(měi)联(lián)储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进(jìn)一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为(wèi)全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预(yù)计社融(róng)增(zēng)速(sù)可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预(yù)计(jì)年(nián)末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加(jiā)剧(jù)，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和(hé)文(wén)字以及制(zhì)作自己的模板

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