《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的整体观点是大概(gài)率市(shì)场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的(de)投资(zī)机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和(hé)中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家(jiā)这两个(gè)板块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致(zhì)符合：周一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回(huí)调(diào)，一季报业绩尚可(kě)、同时前期(qī)又没有(yǒu)定价(jià)充分的火电、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有(yǒu)一(yī)定(dìng)的超额收(shōu)益(yì)，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部(bù)分(fēn)经济(jì)金(jīn)融(róng)数据传递的信(xìn)息都(dōu)没(méi)有明确的方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依然定(dìng)价国内经济疲(pí)弱的复苏力(lì)度(dù)，没(méi)有在我(wǒ)们上(shàng)一次对(duì)市场(chǎng)的判断上提(tí)供(gōng)明显的增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等(děng)行业处于历史高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处于历史低(dī)位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行业位(wèi)于(yú)前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一年(nián)内(nèi)低(dī)点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一(yī)步验证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步(bù)决(jué)策的依据，从宏观(guān)证据来(lái)看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出(chū)口确(què)实(shí)又再次超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻辑(jí)变化：中国的国家(jiā)战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对和部(bù)署，东盟、一(yī)带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地(dì)融(róng)入到中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中国(guó)全球战略的重(zhòng)要一环，也(yě)需(xū)要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过(guò)去(qù)一段时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合(hé)越(yuè)南、韩(hán)国(guó)这些重要出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可(kě)能也无法(fǎ)单(dān)独把中国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的(de)，这是我们(men)觉得市场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信(xìn)贷一(yī)季度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社(shè)融(róng)信贷比(bǐ)较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年多(duō)，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的(de)节奏来(lái)看，一季度社(shè)融信(xìn)贷(dài)提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在经(jīng)历了积压需(xū)求暂时(shí)释放之后，再(zài)度回(huí)归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全统计的4月部(bù)分银行的理财规(guī)模(mó)变化(huà郑业成是否已婚 郑业成是几线演员)，银行理财(cái)出(chū)现了(le)明显(xiǎn)的(de)回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低(dī)波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论是对(duì)实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门(mén)的(de)风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复(fù)。因此(cǐ)，随着(zhe)居(jū)民部门(mén)购房欲望下降之后，整(zhěng)个(gè)金融部门(mén)其实并不(bù)缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期(qī)下(xià)降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教(jiào)育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是(shì)普通(tōng)消费品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周期去化(huà)，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压(yā)延加工业均有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季(jì)节(jié)性(xìng)因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带来(lái)的食(shí)品(pǐn)价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年(nián)基(jī)数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价(jià)回落(luò)有助于企业(yè)刚性成本下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关(guān)注(zhù)通胀的修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹概率大，郑业成是否已婚 郑业成是几线演员要保持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的判断。从(cóng)技术(shù)面看(kàn)，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局(jú)机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要(yào)高度重视(shì)交易(yì)的灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带(dài)来(lái)的是节奏(zòu)的(de)变(biàn)化，不是(shì)趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析(xī)师对(duì)申(shēn)万各行业(yè)2023年归(guī)母净利润的(de)预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩变(biàn)化是一(yī)个相对(duì)可靠(kào)的(de)数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对公用事业(yè)、石油(yóu)石化、房地产等行业基本(běn)面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预(yù)期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实(shí)务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择(zé)时研究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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