来(lái)源：梁中华(huá)宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇(piān)类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧(ōu)美(měi)经济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要(yào)发达(dá)经济体(tǐ)持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于(yú)低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在(zài)海外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我国的终端(duān)消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续(xù)三年(nián)处于低位水平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和其它5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟经(jīng)济体PPI走势(shì)比(bǐ)较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的(de)绝大部分(fēn)时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的(de)位置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我们(men)首先要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任(rèn)何(hé)商品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们(men)在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交换的时代(dài)，人们(men)用自(zì)己生产的商品去(qù)交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意(yì)义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了(le)市(shì)场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易(yì)的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来(lái)说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好的(de)货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期存(cún)款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期(qī)存款的(de)流(liú)动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如(rú)加(jiā)上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的(de)理财、货币(bì)及公募(mù)基金、资管产品等(děng)等，那(nà)样可(kě)以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和企(qǐ)业(yè)还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资(zī)收益(yì)在(zài)不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠(qú)道储藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至(zhì)一度(dù)出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的货(huò)币可能(néng)会(huì)选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造(zào)的(de)货币更多转回了购买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的货币创造速(sù)度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存(cún)在(zài)范(fàn)围(wéi)不全(quán)面(miàn)的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依赖(lài)社融(róng)的数据(jù)来(lái)观察货币的(de)创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一(yī)个(gè)居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实体部门的货(huò)币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财。这个时(shí)候如(rú)果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融(róng)来(lái)描(miáo)述(shù)货(huò)币的创造就会(huì)客(kè)观很多，因(yīn)为(wèi)不(bù)管(guǎn)这些资金以什(shén)么形(xíng)式流(liú)转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的(de)4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上(shàng)。不过(guò)和我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度其实(shí)也不低(dī)，那(nà)为何(hé)没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的(de)存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济(jì)体中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子(zi)。在2020年(nián)疫情(qíng)到(dào)来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货(huò)币创造，货币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大(dà)幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来(lái)看，货(huò)币创造速(sù)度和(hé)经济(jì)增(zēng)速比也(yě)不低，但货币(bì)流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据(jù)一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居(jū)民(mín)收支数据就(jiù)能观察(chá)出来。从(cóng)一季(jì)度(dù)统(tǒng)计局居(jū)民(mín)收(shōu)支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过(guò)去12个月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这(zhè)一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可(kě)以用(yòng)债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发(fā)行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货(huò)币创造的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存(cún)量货币增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而非(fēi)公共部(bù)门创(chuàng)造的货币(bì)量处于低位，也反映了货(huò)币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以从货币(bì)数量方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实体信(xìn)心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟(zài)下(xià)降的(de)情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对(duì)冲。过去几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的(de)融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前(qián)的(de)专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷(dài)利(lì)率已经大幅下(xià)行，但(dàn)存(cún)量房(fáng)贷利(lì)率仍(réng)然处于(yú)高位。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当前(qián)存(cún)量房贷(dài)利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还(hái)的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调(diào)整压力，各类金融资产(chǎn)的(de)回报(bào)率也处于低位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的回(huí)报率确实是偏低的(de)。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币(bì)流通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个(gè)经(jīng)济(jì)体系来说，货币流转速度才(cái)能(néng)加快，经济需(xū)求才能好起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期，是个系(xì)统性的工程。

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