摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且(qiě)低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期(qī)的(de)平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内(nèi)票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化(huà)过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市(shì)场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间rong>往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是(shì)降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年(nián)同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。流(liú)动性(xìng)出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因(yīn)局部疫(yì)情而基(jī)数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要(yào)低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)）。

　　从(cóng)社(shè)融(róng)分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民(mín)融资需求修(xiū)复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回(huí)落以及新增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对(duì)不足(zú)，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相(xiāng)对充裕(yù)，在满足(zú)实(shí)体融资的(de)同时，还给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的(de)平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发(fā)行(xíng)1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月(yuè)地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要(yào)发(fā)行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融(róng)存量(liàng)同比增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也(yě)出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和(hé)企业融资的总(zǒng)量是(shì)否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的(de)同比(bǐ)多增(zēng)。居民(mín)存(cún)款可能有(yǒu)几个去向，一是3月(yuè)末回表的(de)理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财(cái)，表现(xiàn)为(wèi)4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规模上与居(jū)民(mín)存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资(zī)金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖(lài)自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线之下，可能制(zhì)约了(le)居民消费(fèi)需求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年同期(qī)为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存款结(jié)构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性(xìng)：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年(nián)同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yu巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间è)末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债(zhài)表测算(suàn)的3巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行(xíng)主动调(diào)配，这(zhè)给(gěi)五因(yīn)素法测算(suàn)超储带(dài)来更(gèng)多不(bù)确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资(zī)金供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅上行(xíng)基本回到(dào)数据发布(bù)前的状态(tài)，对社融不及预(yù)期的利(lì)多反应钝(dùn)化(huà)。对债市而(ér)言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月社融和(hé)贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度的(de)预期(qī)。不过(guò)新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下(xià)后上，可(kě)能反映(yìng)出市(shì)场先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力(lì)的担忧，部(bù)分(fēn)资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期(qī)的(de)社融公(gōng)布后，长端(duān)利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者(zhě)预期利率已(yǐ)下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬(bān)家理财所致；企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕(yù)，助力资金利(lì)率下行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产负(fù)债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对其他金(jīn)融(róng)性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国(guó)债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续下行可(kě)能(néng)更多依赖于(yú)降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息(xī)预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利(lì)率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回(huí)购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国(guó)内(nèi)经济(jì)超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济(jì)超(chāo)预期(qī)放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。本(běn)文假设流动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预期变化。

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