王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过度低估时，股息(xī)率相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一(yī)次因绝对(duì)收益(yì)资(zī)金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经营层(céng)面(miàn)，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银(yín)行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上涨，那么(me)就(jiù)大错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第一(yī)次发生。过(guò)去银行(xíng)股(gǔ)的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的(de)，因为银(yín)行股平时关注度并(bìng)不高。等(děng)罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片到因(yīn)几根大线性而吸引大(dà)家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似(shì)的(de)情况：没(méi)有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果(guǒ)确实没(méi)有实质性利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜(cāi)测：可能(néng)是估(gū)值便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续(xù)每年(nián)收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但(dàn)由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一张可转债(zhài)，其市价下(xià)跌时，会有个估(gū)值下(xià)限，即(jí)“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到(dào)一(yī)定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些资金的(de)成本，那么(me)这些资金(jīn)自然(rán)愿意(yì)参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况(kuàng)下(xià)会被打破，即因为一些负(fù)面因(yīn)素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么实(shí)质利(lì)好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以(yǐ)股票型公(gōng)募(mù)基(jī)金为代表的(de)机(jī)构投(tóu)资者。因为他们(men)的考核要求(qiú)是(shì)相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大多数(shù)时候，他们不会(huì)因为股(gǔ)息率诱人(rén)而(ér)买入，他们的任务(wù)是(shì)战胜自己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过(guò)去(qù)半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类(lèi)似(shì)考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确(què)实(shí)看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末，大部分A股银行(xíng)股的(de)基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因(yīn)此(cǐ)机(jī)构(gòu)投资(zī)者有可能是(shì)卖出银(yín)行等(děng)股票，换(huàn)仓(cāng)至计算(suàn)机(jī)股票）。到了(le)4月初，人工智能(néng)等板块(kuài)行(xíng)情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重(zhòng)拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了(le)一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者(zhě)，比如(rú)个人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不(bù)考核相(xiāng)对收益，更多的是追求(qiú)绝对(duì)收益(yì)，因(yīn)此有可(kě)能(néng)是高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我国近(jìn)期(qī)市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可替(tì)代的投(tóu)资机(jī)会较少(shǎo)，因此股息(xī)率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行(xíng)，我(wǒ)国高(gāo)股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们(men)通过数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝(jué)对收(shōu)益(yì)的资(zī)金买入了高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以(yǐ)清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历史上很多次银行底(dǐ)部启动(dòng)一样(yàng)，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股息率的资(zī)金，买入(rù)低估(gū)值、高股息(xī)率(lǜ)的(de)银(yín)行股。而他们(men)的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行(xíng)股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那(nà)么这些高股息率股(gǔ)票对绝对(duì)收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营层(céng)面，有(yǒu)没有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三年期间(jiān)的一(yī)些特殊政策，已经(jīng)出现(xiàn)调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快(kuài)，投放利率很(hěn)低，这对小微(wēi)金(jīn)融市场格局造成(chéng)了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从(cóng)事(shì)小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达(dá)到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力提升小微(wēi)企业金(jīn)融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各(gè)项贷(dài)款同比增速，有贷(dài)款余额(é)的户数不低(dī)于(yú)上(shàng)年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求降低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净(jìng)息差(chà)显著(zhù)回(huí)落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合(hé)理(lǐ)利润底线。因(yīn)为银行业需(xū)要留存一(yī)定的(de)利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的(de)信(xìn)贷投放(fàng)，因此(cǐ)利(lì)润并(bìng)不(bù)是越低越好，需要维持一个(gè)合(hé)理利润(rùn)。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相(xiāng)应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行(xíng)的(de)合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况已(yǐ)经悄(qi罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片āo)悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那些买入(rù)高股息(xī)股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报(bào)告(gào)，不构成任何投(tóu)资(zī)建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述(shù)事实之用，不(bù)代表我们对他(tā)们的证券或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的研(yán)究报告(gào)。

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