王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄(qiāo)然(rán)发生一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多rong>

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉(jué)得银(yín)行(xíng)股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨(zhǎng)了足(zú)足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间(jiān)，跌(diē)幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银(yín)世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息(xī)中默默上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平(píng)时关注(zhù)度并(bìng)不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的(de)“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔(bá)地而(ér)起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似(shì)的情(qíng)况：没有明确(què)利好，没(méi)有明确新闻，银行股却(què)自(zì)己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不容易(yì)，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来(lái)，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受资本利(lì)得。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一张可(kě)转债，其市(shì)价下跌(diē)时，会(huì)有个估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就(jiù)出(chū)来了。如果这张“可转债(zhài)”的票(piào)息率(lǜ)高到一定程度(dù)，显著(zhù)高(gāo)过一些资(zī)金的成本，那么这些(xiē)资(zī)金(jīn)自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形成一个(gè)隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得(dé)银行股的估(gū)值或(huò)盈(yíng)利(lì)能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息率的资金默默买(mǎi)入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排除的就(jiù)是以股票型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投资者。因为(wèi)他们的(de)考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数时(shí)候(hòu)，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的(de)任务是战胜自己(jǐ)基金的基(jī)准，或(huò)者(zhě)战胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息(xī)率高，他(tā)们也很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是(shì)他们的考核目世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多(mù)标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的(de)机构(gòu)投(tóu)资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部(bù)分A股银(yín)行股的基金(jīn)持(chí)仓比例是下(xià)降的(de)，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行指数走了(le)个过山车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段时间刚好是人(rén)工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板(bǎn)块行情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能走出了一个完(wán)美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而(ér)其(qí)他投资(zī)者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买入的(de)。因为(wèi)这些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有可能(néng)是高股息股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期(qī)市(shì)场利率较低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可(kě)替代的(de)投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下(xià)行(xíng)，我国高股息(xī)股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资确(què)实在买入大行，并且(qiě)数(shù)量(liàng)还不少(shǎo)。不(bù)过保险资(zī)金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预(yù)期不符。基金主要在(zài)卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资(zī)者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致成立，即(jí)：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入(rù)了高(gāo)股息(xī)率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是(shì)青睐高股(gǔ)息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的(de)银行股(gǔ)。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年(nián)的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营(yíng)层(céng)面，有没有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过(guò)去三年(nián)期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在(zài)普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)领域，过(guò)去几年大(dà)行承担了一些监(jiān)管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务(wù)的中小(xiǎo)银(yín)行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步(bù)达(dá)到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要(yào)求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如，不(bù)再(zài)提(tí)“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额的户(hù)数(shù)不低(dī)于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求(qiú)降低(dī)小微信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域(yù)，其他(tā)方(fāng)面的(de)工(gōng)作(zuò)要(yào)求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差(chà)显著(zhù)回落，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利(lì)润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期(qī)的信贷投(tóu)放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要(yào)维持一个合(hé)理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一(yī)底(dǐ)线，所以政策也会(huì)相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么(me)，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能(néng)：那(nà)些买入高股息股(gǔ)票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味(wèi)道？

　　本文为金融(róng)业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告(gào)，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代(dài)表我(wǒ)们对他们的(de)证券或产品的推(tuī)荐。具体投(tóu)资(zī)建议请参(cān)考(kǎo)我(wǒ)们的研究报(bào)告。