文丨明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策(cè)适度放松或(huò)是破局的(de)关键(jiàn)所在(zài)。

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫(yì)情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济快速(sù)发(fā)展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资带(dài)来的收益高(gāo)于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本(běn)，企(qǐ)业(yè)主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情的负面冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速(sù)有所下滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居民对未来的收入预期(qī)受(shòu)到了一定冲击(jī)，私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初(chū)财政预算(suàn)的(de)严格约束。年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去(qù)年的(de)实际(jì)新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预(yù)算(suàn)在(zài)正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫(yì)特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上(shàng)是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的(de)。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额(é)空间的(de)释(shì)放(fàng)，严(yán)格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资(zī)产中有40％左右(yòu)是住(zhù)房资产。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资产负(fù)债(zhài)表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居(jū)民(mín)减少(shǎo)贷款、增加储蓄的(de)现象依(yī)然存在，今年居民杠杆(gān)预计能(néng)够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)也受到(dào)政策边际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力较大的(de)制约。去年(nián)以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融(róng)资提供了较(jiào)大支持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明确(què)结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年(nián)来城(chéng)投平台(tái)综合债(zhài)务(wù)不(bù)断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，因iphone12换电池多少钱(yīn)此从现阶段来(lái)看，解决的办(bàn)法大(dà)概有以下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极(jí)化债的态度及(jí)决心(xīn)，二季度可(kě)能延(yán)续(xù)这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及(jí)面的地(dì)方债务化解(jiě)工(gōng)作(zuò)。二(èr)是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国(guó)债等方式实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货(huò)币政策可以适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增(zēng)强企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资(zī)的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济(jì)复(fù)苏不及(jí)预期；地(dì)方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益(yì)高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此时对企业来(lái)说杠(gāng)杆经营可以带来(lái)正收益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的(de)冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三年(nián)疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预(yù)期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实(shí)际效果可(kě)能有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国(guó)的(de)宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去(qù)年(nián)我国的(de)实(shí)体经(jīng)济部门杠杆率已经(jīng)超过了发(fā)达经(jīng)济(jì)体的平均(jūn)水平(píng)，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需(xū)不足(zú)的情况，这其中既(jì)受企业部(bù)门(mén)投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民(mín)部(bù)门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融(róng)资(zī)状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企(qǐ)融资则(zé)面临过(guò)剩(shèng)的(de)问题。第一，过去私人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)是(shì)持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时(shí)间，民(mín)间固定资(zī)产投(tóu)资增速显著高(gāo)于全社(shè)会固定资(zī)产投资的增速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的信(xìn)心受到影(yǐng)响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难(nán)以恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明(míng)实(shí)体经济中可供投资的(de)机(jī)会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有(yǒu)很大一部(bù)分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金(jīn)融(róng)体系内，对(duì)消费和投(tóu)资(zī)的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖对(duì)融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过(guò)房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求难(nán)以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部(bù)门对融资需求的(de)刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年初的财(cái)政预算约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案中制定的(de)2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项债额度要低于去年的(de)实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一(yī)季(jì)度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常(cháng)年(nián)份是(shì)较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但都(dōu)未突(tū)破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召(zhào)开(kāi)的中央政治局会议上提出(chū)要(yào)发行的抗疫特别国(guó)债，是(shì)为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情的(de)冲击(jī)较大，年(nián)中时市场一(yī)度预期政府会调(diào)整财政预(yù)算，但(dàn)最(zuì)终(zhōng)只(zhǐ)使用(yòng)了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来(lái)讲并未突破(pò)预算。因此，从过(guò)往的(de)情况来看，狭义(yì)政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，政府部(bù)门只能(néng)严格(gé)按照预(yù)算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资产结构主要可以分为非金融资(zī)产和金(jīn)融资产，非(fēi)金(jīn)融(róng)产中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，房(fáng)产价格(gé)的低(dī)迷制约了居民资(zī)产负(fù)债表的(de)扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右。然而(ér)从去年(nián)开始，房地产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市二手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外(wài)，多数城市(shì)二手(shǒu)房价(jià)格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年(nián)一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情(qíng)前(qián)有(yǒu)着(zhe)不小的差(chà)距(jù)。收入感受以及对未来收(shōu)入(rù)不确定性的担忧使(shǐ)居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资（购买(mǎi)金(jīn)融资(zī)产(chǎn)iphone12换电池多少钱）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至今(jīn)年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平(píng)，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最(zuì)终使得居民的(de)贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值(zhí)随同比(bǐ)有所回(huí)升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为复(fù)苏之年的(de)2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累(lèi)计(jì)新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共(gòng)同反(fǎn)映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民收(shōu)入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负(fù)债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资进行了很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工(gōng)具属于逆(nì)周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策(cè)加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际(jì)上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存(cún)额度，进一步(bù)提升额(é)度的空(kōng)间有限。去年以来新(xīn)设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷(dài)款、民(mín)企债券融资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工(gōng)具的使用进(jìn)度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进一步提升额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累(lèi)计增速(sù)虽(suī)有小幅回落(luò)，但总的债(zhài)务规(guī)模(mó)仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务压力(lì)偏大，城投(tóu)平(píng)台对(duì)企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系(xì)对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期(qī)最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全年的(de)一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数(shù)据(jù)中(zhōng)可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年(nián)剩余时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的(de)解(jiě)决办法我们(men)认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城(chéng)投化债。地(dì)方债务压(yā)力的化解是今年(nián)政府工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而一(yī)季度(dù)城投债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还规模(mó)的上(shàng)升也反映出(chū)了地(dì)方融资平台(tái)积极化债的态度及决心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在(zài)中央政府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期(qī)建设(shè)国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政策(cè)适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动(dòng)性，适(shì)时适(shì)量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部门投资(zī)的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方(fāng)政府债(zhài)务(wù)化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

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