文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆的(de)重要基础。随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜(qián)在增速(sù)放缓后企业(yè)和居(jū)民对未来的(de)收入预期趋弱，私(sī)人部(bù)门举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加(jiā)杠杆(gān)以(yǐ)及货(huò)币政(zhèng)策适(shì)度放松(sōng)或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来的收益高于(yú)债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)，以及疫情的负(fù)面冲击，经济(jì)的潜(qián)在(zài)增速(sù)有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期受(shòu)到(dào)了一定冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民(mín)、企业三大部门(mén)来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆的(de)空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预算(suàn)的严格约束(shù)。年(nián)初的财(cái)政预算草案制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度(dù)要(yào)低于(yú)去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额(é)。近几年(nián)仅(jǐn)有(yǒu)两个较(jiào)为特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别(bié)国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会(huì)召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一(yī)特(tè)别国债事实上是(shì)在当年财(cái)政预算框架(jià)内的(de)。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空间已基(jī)本定格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民(mín)收入以(yǐ)及对(duì)未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素(sù)共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调(diào)查数据(jù)显示，城镇居民(mín)对当期(qī)收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居(jū)民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费(fèi)和(hé)投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象依然存(cún)在(zài)，今(jīn)年(nián)居民杠杆预(yù)计(jì)能够趋(qū)稳(wěn)，但难(nán)以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业部门的(de)融(róng)资(zī)提(tí)供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现了(le)政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的202铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价1年(nián)出(chū)现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以(yǐ)下几个维度(dù)。一是城(chéng)投化债。一季度(dù)城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二(èr)季(jì)度可能延(yán)续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的(de)地方(fāng)债务化解工(gōng)作。二(èr)是中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是(shì)货币政策可(kě)以适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动(dòng)能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度(dù)不及(jí)预(yù)期；国内(nèi)政策力(lì)度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的(de)动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的(de)客(kè)观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来(lái)的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从中短周期来(lái)看，在经(jīng)历了三年疫情的(de)冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足(zú)且实际(jì)效(xiào)果可(kě)能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国(guó)的实体经济部门(mén)杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了发(fā)达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需不(bù)足(zú)的情况，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有(yǒu)居民(mín)部门的原因。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的(de)问题。第(dì)一，过去私人(rén)部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增速显著高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内(nèi)难(nán)以(yǐ)恢(huī)复，最(zuì)近(jìn)两年民间(jiān)固定(dìng)资产投(tóu)资近(jìn)乎零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明实体经济(jì)中可供投资(zī)的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费(fèi)和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融(róng)资需求的(de)刺激相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过(guò)房地产，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求也在过(guò)往有一(yī)定透支(zhī)，因此居民部门(mén)对融资需求的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空(kōng)间受年初的财(cái)政预算(suàn)约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案(àn)中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年(nián)有(yǒu)两个相对(duì)特殊的(de)案例(lì)，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情而(ér)推出(chū)的一个非常(cháng)规财政工具，不(bù)计(jì)入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实(shí)上是(shì)在当年财政(zhèng)预(yù)算框架(jià)内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的(de)释放。去年经(jīng)济受疫情的(de)冲(chōng)击(jī)较大，年中时市(shì)场一度预期政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预(yù)算，但最(zuì)终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格(gé)来讲并未(wèi)突破(pò)预算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按(àn)照预(yù)算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资(zī)产结构主要可以分(fēn)为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资(zī)产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市(shì)二手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年(nián)回(huí)升的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为居(jū)民(mín)资产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也(yě)会通过(guò)财富效应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问(wèn)卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前(qián)有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的(de)下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增(zēng)贷(dài)款的累(lèi)计(jì)值(zhí)随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今(jīn)年的居民(mín)累计新增存(cún)款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期内居(jū)民资产负(fù)债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策性(xìng)支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工(gōng)具对企业部门(mén)的融(róng)资进行了(le)很大的支(zhī)持，但政策性金融工(gōng)具和结构性(xìng)工(gōng)具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货(huò)币政(zhèng)策工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度(dù)，进一步提(tí)升(shēng)额度的空间有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立(lì)的(de)普惠(huì)养老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支持工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新设立(lì)的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零(líng)。由(yóu)于多项工具(jù)的使用进度偏(piān)慢(màn)，预计央行未(wèi)来进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支(zhī)撑或(huò)将受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务(wù)规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏(piān)大，城投(tóu)平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可(kě)能(néng)不足。今(jīn)年一季(jì)度(dù)银行(xíng)体系对企业(yè)部门发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历(lì)史同(tóng)期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预(yù)计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之(zhī)后，企业(yè)部门(mén)今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计(jì)将会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以(yǐ)考虑以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地(dì)方(fāng)债务压力(lì)的化(huà)解是(shì)今年政府工作的中心之一，而(ér)一(yī)季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上(shàng)升也(yě)反映(yìng)出了(le)地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面(miàn)的(de)地方债务(wù)化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在(zài)在(zài)中央政(zhèng)府层面的情(qíng)况(kuàng)相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式(shì)实(shí)现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量(liàng)工具(jù)来释放流动性(xìng)，适(shì)时适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融(róng)资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期。

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