《基金经(jīng)理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定(dìng)价(jià)，短期(qī)市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个(gè)板(bǎn)块短期(qī)可能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继(jì)续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致(zhì)符(fú)合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回(huí)调，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部(bù)分经济(jì)金(jīn)融(róng)数据传递的信息都没(méi)有(yǒu)明确的方(fāng)向性(xìng)，股市和债市依然(rán)定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的(de)判断(duàn)上提供明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社(shè)会服务(wù)、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于历(lì)史高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数女生工资多少算正常，女生工资多少算正常分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行业处(chù)于历(lì)史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前(qián)列，市盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内高(gāo)点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内低点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交(jiāo)额(é)占比位于一年内高点，成交额(é)占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一步(bù)决策的(de)依(yī)据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可能是(shì)打脸市场预期次(cì)数最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望(wàng)一样，今(jīn)年年初(chū)的出口确实又再次超(chāo)出大家(jiā)的预(yù)期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国(guó)家战略在(zài)清晰地知道(dào)欧(ōu)美(měi)日韩(hán)的(de)战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的(de)应对(duì)和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战(zhàn)略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为我们日后(hòu)分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和(hé)金(jīn)融系统在过(guò)去一段时间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这(zhè)些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一(yī)路和东盟(méng)可能(néng)也无法(fǎ)单(dān)独把中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身就是(shì)社融信(xìn)贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来看，一季度(dù)社(shè)融(róng)信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需(xū)求暂时释放之(zhī)后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱(ruò)的(de)态势(shì)，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民(mín)可(kě)能非但没有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不(bù)完全(quán)统计的4月(yuè)部分(fēn)银(yín)行的理财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的(de)回流(liú)，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因此极有可(kě)能流到了低风险低(dī)波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是(shì)金融投(tóu)资，居(jū)民部门的(de)风险偏好仍(réng)有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个(gè)金融部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市(shì)场系(xì)统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明(míng)确的政策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映(yìng)的(de)是(shì)国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充(chōng)足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复(fù)之(zhī)下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及(jí)服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教(jiào)育(yù)文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的(de)是普通(tōng)消(xiāo)费品的需求(qiú)修复较(jiào)弱(ruò)，而(ér)高(gāo)端、偏(piān)服务项的消费(fèi)需(xū)求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全(quán)球库(kù)存周期去化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个(gè)月处在低(dī)位，我们认为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带(dài)来(lái)的食(shí)品(pǐn)价格下跌和生产资(zī)料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐女生工资多少算正常，女生工资多少算正常步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期内也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资(zī)均不需(xū)要(yào)过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策(cè)略：反弹概率大，要保(bǎo)持(chí)交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述(shù)基本(běn)面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆弱的(de)交易(yì)机(jī)会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再(zài)度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加(jiā)大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者需要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋(qū)势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观策(cè)略配(pèi)置团队(duì)观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预(yù)测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一(yī)个(gè)相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事(shì)业、石(shí)油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置女生工资多少算正常，女生工资多少算正常部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学(xué)博士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的(de)框架(jià)内运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过(guò)资本(běn)资产定价(jià)的(de)方式(shì)来(lái)确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 女生工资多少算正常，女生工资多少算正常