摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增(zēng)非(fēi)银金(jīn)融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融企(qǐ)业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债(zhài)收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否(fǒu)出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但去年同(tóng)期(qī)因局(jú)部(bù)疫(yì)情(qíng)而基(jī)数偏低(dī)，今年(nián)4月新(xīn)增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样(yàng)基(jī)数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以来最(zuì)低(dī)值，低于(yú)去年(nián)同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映居民融(róng)资需求修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供(gōng)给相对(duì)不足，部(bù)分(fēn)从表(biǎo)外转入(rù)表内(nèi)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还(hái)给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九个月同(tóng)比多增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度的平(píng)均值2827亿(yì)元为什么梅西的人缘远比c罗好较为(wèi)接(jiē)近；城投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于(yú)去年(nián)同(tóng)期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要(yào)发行提前(qián)批额度，地(dì)方债净发(fā)行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对(duì)社融存量(liàng)同比(bǐ)增速的(de)拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷款意(yì)外转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房(fáng)销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下(xià)来(lái)重点关注居民融资(zī)和(hé)企业融资的总量是否修复，其(qí)次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束(shù)了连(lián)续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末(mò)回表的理财(cái)资金(jīn)，在(zài)4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模(mó)的(de)增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金(jīn)管理(lǐ)》），规(guī)模上(shàng)与居(jū)民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居(jū)民(mín)购房(fáng)可能更多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压(yā)力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款活(huó)化程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转为同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，部分(fēn)可能(néng)转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际(jì)变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去(qù)年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产负债(zhài)表测算的(de)3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调(diào)配(pèi)，这(zhè)给五(wǔ)因(yīn)素法测算超(chāo)储带来更(gèng)多(duō)不确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的(de)流动性来看，金融(róng)体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本(běn)回到数据发(fā)布前的(de)状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向(xiàng)贷(dài)款投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而(ér)市(shì)场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度的(de)预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可能超(chāo)出了预期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预(yù)期(qī)的社融(róng)公(gōng)布后，长端利(lì)率延续下(xià)行，当前债市的(de)反应，可能(néng)体(tǐ)现出部分投资者预(yù)期利率(lǜ)已下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民(mín)存款重(zhòng)回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负(fù)债表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财(cái)规(guī)模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性(xìng)指标考核(hé)需(xū)求下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利(lì)率曲(qū)线下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参考去年(nián)降息预期较强的(de)时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可(kě)能(néng)更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二(èr)是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内(nèi)货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预(yù)期(qī)放缓、或海外货币(bì)政策出现(xiàn)超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓，国内(nèi)财政政策(cè)相应可(kě)能(néng)出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。本(běn)文(wén)假设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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