摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次(cì)出(chū)现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充(chōng)裕，部分额度给金(jīn)融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下(xià)移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利(lì)率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和(hé)贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因(yīn)局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低(dī)于(yú)2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社(shè)融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿(yì)元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷(dài)款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资(zī)需(xū)求修复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票(piào)据下降，指向票据(jù)供给相对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融(róng)资结(jié)构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多(duō)增(zēng)。4月(yuè)新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融资略高于(yú)去(qù)年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低(dī)于(yú)1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债(zhài)对社融存量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于(yú)季(jì)节性规律。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去(qù)年同期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业融资也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过(guò)中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注(zhù)居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了(le)连续13个月(yuè)的同比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可(kě)能有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出(chū)表回到(dào)理财，表现为4月(yuè)理财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上(shàng)与居民存(cún)款降(jiàng)幅(fú)基(jī)本(běn)匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大(dà)中城市(shì)地(dì)产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居(jū)民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居(jū)民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活期存(cún)款增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化(huà)略有(yǒu)改善(shàn)；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来看对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示财(cái)政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物(wèi)410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较(j天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物iào)为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔(tī)除政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财(cái)政收支(zhī)差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月(yuè)新增(zēng)居民和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权(quán)法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿(yì)元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融(róng)机构资产(chǎn)负债表测算的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给五因素(sù)法测算(suàn)超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融(róng)不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增(zēng)居(jū)民贷款弱(ruò)于(yú)去年同(tóng)期，可能超出(chū)了(le)预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出(chū)市场(chǎng)先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的社融公布后(hòu)，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者(zhě)预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家(jiā)理财(cái)所致；企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力(lì)资金(jīn)利(lì)率下行。观(guān)察4月非银企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司(sī)对(duì)其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下(xià)降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票(piào)据(jù)利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动(dòng)性(xìng)》分(fēn)析(xī)，参(cān)考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续(xù)下行(xíng)可(kě)能更多(duō)依(yī)赖于(yú)降息预(yù)期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率(lǜ)不高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常态(tài)，需要(yào)关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内货(huò)币(bì)政策维(wéi)持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或(huò)海外(wài)货币政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)变化，国内货币政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假设国内财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策(cè)维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓(huǎn)，国(guó)内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。本(běn)文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如流动性投(tóu)放少于往(wǎng)年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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