《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守的(de)理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资(zī)者(zhě)的目光，投(tóu)资(zī)者(zhě)总希望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很(hěn)多与会者(zhě)收(shōu)获的(de)可能(néng)不是清晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是(shì)市场开始调整的(de)开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但(dàn)这未必(bì)是历史的(de)铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在新(xīn)的政策(cè)基调下(xià)开始全面大反攻。我们(men)需要因(yīn)时而变，投资者(zhě)需(xū)要考(kǎo)虑到(dào)当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市(shì)场进(jìn)入(rù)战略(lüè)僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好(hǎo)就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前(qián)交易了政(zhèng)策的方向，而(ér)且今年国内的(de)政策本(běn)身也不是大(dà)开大(dà)合(hé)。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据和增长数(shù)据传(chuán)递(dì)的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有政策(cè)、也有业绩(jì)或者有未来预期的(de)业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成(chéng)一(yī)致(zhì)预期(qī)。随着一季报的(de)披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定(dìng)价效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和(hé)表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的买预(yù)期(qī)卖现实(shí)的操作。当然，相对而(ér)言市场(chǎng)也(yě)有(yǒu)定(dìng)价效(xiào)率不(bù)稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目(mù)前除了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估(gū)相关的(de)基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整的(de)时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外(wài)，市(shì)场(chǎng)部分定价了(le)一(yī)季报(bào)行情(qíng)，但(dàn)核心(xīn)问题在于当前(qián)盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还(hái)在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所以，我们看(kàn)到这两(liǎng)条主线之外(wài)其(qí)他业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有(yǒu)限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人(rén)的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议(yì)密(mì)集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央(yāng)财经(jīng)委会(huì)议和国常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期(qī)的工(gōng)作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时(shí)也明确不会再走老路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化(huà)、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体系下的融(róng)合(hé)发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会(huì)议(yì)的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底强调接下来一段时间的政策(cè)需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的(de)领域要重点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的(de)运行是一个完(wán)整的(de)系(xì)统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体经济和金(jīn)融支撑、高(gāo)科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协(xié)调发(fā)展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领(lǐng)域(yù)，它的下游(yóu)需求也(yě)主要来自(zì)消(xiāo)费电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就(jiù)缺(quē)乏良性循环(huán)的(de)基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思)政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重点是人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉(lā)动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作为人力资源(yuán)重点的(de)人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉(lā宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思)动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束的关键(jiàn)。技(jì)术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动(dòng)性(xìng)，在经历了(le)过去(qù)几年的非常(cháng)态(tài)之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当前每个(gè)主体充满信(xìn)心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代(dài)表的(de)数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资(zī)源的差(chà)距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的角度(dù)理解人(rén)工智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力度(dù)和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面临的是(shì)什么样的经济(jì)形势等，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断上述一系(xì)列(liè)的重(zhòng)要(yào)问题(tí)的程(chéng)度，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是(shì)收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)。投(tóu)资者需要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上看到价值投资(zī)者很(hěn)重要的一个特质(zhì)，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事(shì)实(shí)的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业(yè)视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业现代化，科(kē)技(jì)自主可(kě)用，数字化、高端(duān)化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战略布局的(de)。投(tóu)资的中间状态(tài)是周期与消(xiāo)费行(xíng)业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思，南开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大学(xué)管理科学与工(gōng)程博(bó)士(shì)后。学(xué)术研(yán)究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本(běn)资产定价的(de)方式来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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