王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息率相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑底。秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些ong>

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行股(gǔ)是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息(xī)中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根(gēn)大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但(dàn)在(zài)此之前(qián)，银(yín)行指标大约在(zài)3月见底，然后不声(shēng)不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好(hǎo)，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难(nán)验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜(yí)到很多(duō)资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来(lái)的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨(zh秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些ǎng)，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难再(zài)降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常(cháng)像一张可转债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的(de)票息(xī)率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金的成本(běn)，那么这些(xiē)资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估(gū)值(zhí)底(dǐ)在某些情况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股那种悄(qiāo)无(wú)声息的底(dǐ)部，可能(néng)并(bìng)没有什么实质利(lì)好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息率的资(zī)金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机(jī)构投(tóu)资者。因为他们(men)的考核(hé)要求是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任(rèn)务(wù)是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决策，这不(bù)是他(tā)们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募(mù)基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山(shān)车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人(rén)工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初(chū)，人工智能(néng)等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后的这段时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出了(le)一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能是买入(rù)的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝(jué)对(duì)收益(yì)，因此有可(kě)能是高(gāo)股息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替(tì)代的(de)投资机会较少，因(yīn)此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息(xī)接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量还不少。不(bù)过(guò)保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般(bān)法人、其他(tā)投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息率的(de)个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多(duō)次银行(xíng)底部启动一样(yàng)，很可能(néng)是青睐高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。而他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募(mù)基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析，说明(míng)了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了(le)高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股息(xī)率股票对绝(jué)对收益资金依然(rán)是有(yǒu)吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如(rú)，在普惠小微(wēi)领域，过(guò)去几年大行承担了一些监(jiān)管要(yào)求(qiú)，每(měi)年(nián)普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放(fàng)利(lì)率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格局(jú)造(zào)成了(le)较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原来(lái)从事小微业(yè)务的中小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行(xíng)小(xiǎo)微金(jīn)融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业金融(róng)服务质量的(de)通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额(é)1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款同比增速(sù)不低于各项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷款余额的(de)户数不低于(yú)上年(nián)同期水平(píng)）要求，不(bù)再刚性要(yào)求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他(tā)方面的(de)工作要求也(yě)陆续从过去三年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因(yīn)为(wèi)银行业需要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而(ér)支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并不是(shì)越(yuè)低越好(hǎo)，需要(yào)维持一个合理利(lì)润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的(de)一(yī)些情况已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入(rù)高股息股(gǔ)票的投资(zī)者(zhě)中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不(bù)一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研(yán)究方法探讨。本(běn)文不是证(zhèng)券研究报告，不构(gòu)成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代(dài)表我(wǒ)们对他们的证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资(zī)建议(yì)请参考我们的研(yán)究(jiū)报告(gào)。