摘要

桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的(de)利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需要关(guān)注5月末(mò)资(zī)金利率是否出(chū)现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据(jù)。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅(fú)正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年(nián)同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额(é)度(dù)相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的(de)同时(shí)，还(hái)给(gěi)金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同(tóng)比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)；城(chéng)投(tóu)净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地方债净发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行(xíng)提前批额度，地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行规(guī)模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社(shè)融存(cún)量同比增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于(yú)季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也(yě)出(chū)现(xiàn)放(fàng)缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和(hé)企业融(róng)资的总量是否修(xiū)复，其(qí)次是企业存(cún)款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个(gè)月的(de)同比多(duō)增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存款降幅基(jī)本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资(zī)金用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对(duì)应部分转为企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城市地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转为企业(yè)存款(kuǎn)等(děng)。此(cǐ)外(wài)，4月物价(jià)下降和就业压力(lì)边(biān)际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维(wéi)持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应企业(yè)活(huó)期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程(chéng)度(dù)略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业(yè)存款活化略有改(gǎi)善(shàn)；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来看对流(liú)动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示(shì)财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来(lái)自(zì)银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市(shì)对利多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前(qián)的状态，对社融不及预(yù)期(qī)的(de)利多(duō)反应钝(dùn)化(huà)。对(duì)债市(shì)而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同(tóng)比多(duō)增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月社融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的(de)预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政策(cè)发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债(zhài)市(shì)的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存(cún)款搬家理财(cái)所致；企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金(jīn)利率下行。观(guān)察4月非(fēi)银(yín)企业(yè)新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性公(gōng)司对(duì)其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三者均(jūn)反映出非(fēi)银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核(hé)需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号和社融指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息(xī)之后(hòu)，10年国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续(xù)下行可(kě)能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来(lái)的(de)利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续(xù)低(dī)于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货币政策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政(zhèng)策(cè)出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国内财(cái)政政策(cè)维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预(yù)期变化。本(běn)文(wén)假设(shè)流(liú)动性维(wéi)持充裕状态，但假如(rú)流动(dòng)性投放少于往年同期(qī)，流动性(xìng)可桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号能出现(xiàn)超预期变化。

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