《基(jī)金经理(lǐ)投(tóu)资笔记(jì)》宏观(guān)策(cè)略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守的(de)理由都不是非(fēi)常清晰。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是战略性的布(bù)局，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术性的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球投资(zī)者的目光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投资的(de)秘诀(jué)，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清晰(xī)的思(sī)路，而是(shì)在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in Ma发字有几画，发字有几画五行什么y？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投(tóu)资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市(shì)场开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来(lái)是有季节性(xìng)的，但这(zhè)未必是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到(dào)当(dāng)前的市场背景已经(jīng)和(hé)之前(qián)有很大的(de)不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了(le)逻辑推演，很多(duō)重要问题(tí)很难用清(qīng)晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才(cái)有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地(dì)方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提(tí)前(qián)交易(yì)了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且(qiě)今年(nián)国内(nèi)的政策本身也(yě)不是大开大(dà)合。新(xīn)出台的政策更(gèng)多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部(bù)看，美(měi)联储依(yī)然(rán)在(zài)通胀(zhàng)、就(jiù)业数据(jù)、金融(róng)数据和增长数据(jù)发字有几画，发字有几画五行什么传递(dì)的(de)混乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的(de)配(pèi)置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投(tóu)资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发挥了(le)对盈利现实的(de)定价(jià)效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性(xìng)的(de)金融(róng)、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定(dìng)表现。不(bù)过，随着业(yè)绩的公布(bù)反而出现(xiàn)了一定(dìng)的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的(de)一面，同(tóng)样(yàng)是业(yè)绩修复(fù)或有韧性的(de)农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收(shōu)益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调(diào)。中特估相(xiāng)关(guān)的基建、银(yín)行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看(kàn)好的(de)全(quán)年主线之外，市场部(bù)分定价(jià)了一季报行情，但(dàn)核心问(wèn)题(tí)在(zài)于(yú)当前盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的(de)盈(yíng)利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业(yè)绩(jì)尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一(yī)定的(de)修复，而市场由(yóu)于前(qián)期的悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其(qí)定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清晰而明(míng)确的：政策关注产业升(shēng)级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密(mì)集(jí)召开(kāi)的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委(wěi)会议和国(guó)常会(huì)相(xiāng)继召开。决策层对(duì)于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题(tí)，有着清醒的(de)认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明确(què)不会再(zài)走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体(tǐ)系下的(de)融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个(gè)新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出(chū)”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我们(men)去年底(dǐ)强(qiáng)调接(jiē)下来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能(néng)形成经济发展的合力(lì)。卡脖(bó)子(zi)的领(lǐng)域要重点支(zhī)持和(hé)发展，但是经济的运(yùn)行(xíng)是一个完整(zhěng)的(de)系(xì)统，生产和消费(fèi)、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的(de)信(xìn)心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它(tā)的下(xià)游需求也(yě)主要来自(zì)消费(fèi)电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没有需求的(de)拉动，产业(yè)的发(fā)展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业家(jiā)、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载(zài)民族(zú)未来的新生(shēng)人(rén)口、需(xū)要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要(yào)素拉动(dòng)转向人力资(zī)源(yuán)拉(lā)动，技(jì)术创新成为能否突破(pò)内外(wài)部(bù)约束的关键。技术创新能(néng)力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历了(le)过去几年(nián)的非常态之后，在内外(wài)部不确定性(xìng)的(de)制约下，如(rú)何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人(rén)工智能(néng)为代(dài)表的数字经济(jì)大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资(zī)源(yuán)的差距(jù)，这需要从一(yī)个更(gèng)高的角度理解人工(gōng)智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之(zhī)后(hòu)的(de)投资(zī)路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步(bù)面(miàn)临的(de)是(shì)什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列(liè)的(de)重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段。投资者需要(yào)多一(yī)点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上(shàng)看到(dào)价值投资者很(hěn)重要的(de)一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投(tóu)资路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们(men)从产业(yè)视(shì)角(jiǎo)做了一下(xià)梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的(de)上限(xiàn)是产业现代(dài)化，科技(jì)自主(zhǔ)可(kě)用，数字化(huà)、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战略布局。投(tóu)资(zī)的下限是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在现代化(huà)的产业(yè)转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步(bù)伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的(de)。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清(qīng)华大(dà)学管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定(dìng)价的方(fāng)式来确(què)定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济(jì)学(xué)博士后(hòu)，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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